導讀

2023年5月PMI數據顯示內生動力仍不足，制造業和建筑業PMI均有所回落，服務業維持高景氣。價格疲軟帶來的盈利承壓是制約當前需求回升的主要因素之一，制造業企業整體出現主動去庫。制造業PMI和原材料價格同時處于低位的組合有助于宏觀政策轉向需求側，我們預計PMI的底部大概率已經出現，未來3個月可能維持在榮枯線以下震蕩，考慮到價格疲軟的影響，重回榮枯線以上可能需要1個季度以上的時間。

摘要

(相關資料圖)

1、5月制造業PMI小幅下降0.4個百分點至48.8%，較季節性低1.8個百分點：

1）供需兩端小幅回落，均弱于季節性；

2）原材料和出廠價格均下滑，表明需求不足是主要矛盾；

3）制造業延續去庫，原材料和產成品庫存繼續回落；

4）內外需均有所回落，內需回落幅度小于外需；

5）分企業規?？矗笮推髽I景氣度有所回升，中小型企業下降。

2、5月非制造業商務活動PMI回落至54.5%，仍高于季節性：

1）服務業PMI維持高位，交通運輸類領跑。從行業來看，交通運輸類（道路運輸、水上運輸、航空運輸）經營活動狀況領跑、領先季節性幅度較高，主要與五一假期居民出行的帶動有關。

2）基建維持高位，房建修復速度有所放緩。房屋建筑業回落8.5個百分點，較季節性低2.3個點，土木工程建筑業回落8.7個百分點，較季節性高3.0個百分點。

3、價格疲弱帶來的盈利承壓是制約當前需求回升的主要因素之一。PPI同比下探導致制造業盈利承壓，制造業企業出現主動去庫；我們預計價格疲軟有望在8月以后逐步緩解。

4、未來政策重心有望轉向需求側，但PMI重回榮枯線以上可能還需要1個季度以上的時間。歷史上PMI持續位于榮枯線以下的時間段分別有2015年8月-2016年2月（最低49.0%）和2019年5月-10月（最低49.3%）。在制造業PMI和原材料購進價格分項同時處于低位時，宏觀政策更偏向于提振需求。我們預計未來政策重心有望轉向需求側，PMI的底部大概率已經出現；但考慮到價格疲弱的影響，未來3個月內PMI可能維持在榮枯線以下震蕩，重回榮枯線以上可能需要1個季度以上的時間。

正文

1. 制造業PMI小幅回落

5月制造業PMI較上月小幅下降0.4個百分點至48.8%，較季節性低1.8個百分點；建筑業降至58.2%，與季節性基本持平，服務業53.8%，強于季節性。

（1）供需兩端皆有所回落，領先指數小幅提升。5月PMI生產較上月回落0.6個百分點至49.6%，比季節性低2.7個百分點；新訂單較上月回落0.5個百分點至48.3%，較季節性低2.8個百分點；新出口訂單回落0.4個百分點，較季節性低1.4個點。以新訂單減去產成品庫存衡量的PMI領先指數小幅提升。

（2）原材料和出廠價格均下滑。原材料購進價格較上月下降5.6個百分點，低于季節性16.5個點；出廠價格指數下降3.3個百分點，較季節性低10.4個點。兩大價格指標均回落，表明當前內生動力還不強，需求不足是主要矛盾。

（3）制造業延續去庫。原材料庫存指數47.6%，較上月下降0.3個點，較季節性低0.6個百分點；產成品庫存較上月下降0.5個點至48.9%，較季節性高1.6個百分點，庫存水平依舊較高；供應商配送時間提升0.2個點至50.5%，較季節性高1.9個百分點；采購量較上月下降0.1個百分點至49.0%，較季節性低2.1個百分點。

（4）內需回落幅度小于外需。新出口訂單下降2.8個點至47.6%；進口下降2個點至48.9%。歐美經濟走弱、出口訂單回補完成帶來外需更快回落。

（5）分企業規模看，大企業景氣度有所回升，中小型企業繼續回落。大型企業PMI較上月提升0.7個點至50.0%，中小型企業繼續回落1.6和1.1個點至47.6%和47.9%。

2. 非制造業動力仍較強

5月非制造業商務活動PMI為54.5%，環比下降1.9個百分點，但仍比季節性高1.2個點。其中服務業PMI為53.8%，較上月下降1.3個百分點，仍較季節性高1.3個點；建筑業PMI為58.2%，較上月下降5.7個點，較季節性低0.1個點。

（1）服務業PMI維持高位，交通運輸類領跑。從行業來看，交通運輸類（道路運輸、水上運輸、航空運輸）經營活動狀況領跑、領先季節性幅度較高，我們認為主要與五一假期居民出行的帶動有關。

（2）基建維持高位，房建修復速度有所放緩。房屋建筑業回落8.5個百分點，較季節性低2.3個點，土木工程建筑業回落8.7個百分點，較季節性高3.0個百分點。

3. 宏觀政策重心將轉向需求側

5月PMI較上月繼續回落，我們理解數據的背后反映以下幾個問題：

第一，價格疲軟帶來的盈利承壓是制約當前需求回升的主要因素之一。PPI同比下探導致制造業盈利承壓，制造業企業出現主動去庫；我們預計價格疲軟有望在8月以后逐步緩解。

第二，未來政策重心有望轉向需求側，但PMI重回榮枯線以上可能還需要1個季度以上的時間。歷史上PMI持續位于榮枯線以下的時間段分別有2015年8月-2016年2月（最低49.0%）和2019年5月-10月（最低49.3%）；其中2015年11月原材料購進價格最低下探至41.1%，與當前時期比較類似。在PMI和原材料購進價格同時處于低位時，宏觀政策更偏向于提振需求，例如2015年下半年出臺《財政支持穩增長的政策措施》以及地產限購限貸的松綁。我們預計未來政策重心有望轉向需求側，PMI的底部大概率已經出現；但考慮到價格疲軟的影響，未來3個月內PMI可能維持在榮枯線以下震蕩，重回榮枯線以上可能需要1個季度以上的時間。

本文作者：董琦S0880118090020、黃汝南，來源：國君宏觀研究 (ID:gh_84b4bce6b0ef)，原文標題：《【國君宏觀】宏觀政策重心將轉向需求側——2023年5月PMI數據點評》

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