2004年，于泳實際控制的鴻商產業控股集團有限公司(以下簡稱“鴻商集團”)受邀“拯救”洛陽鉬業(603993.SH)。于泳隱忍了10年，直到2014年才正式上位公司實控人，取得洛陽鉬業控制權。

于泳的神秘低調還體現在，他不在洛陽鉬業任職，不出席公司重大活動，甚至至今在互聯網上仍然找不到一張于泳的大頭照。

但是，在推進洛陽鉬業的資本運作方面，于泳卻很高調。正是因為全球收購，洛陽鉬業成為一家市值超千億、全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要的銅生產商。

于泳堅持的礦產品結構多樣化，讓洛陽鉬業能夠有效平抑有色資源的周期性風險，具備持續穩定的盈利能力。洛陽鉬業還是全球第三大金屬貿易商，貿易業務有助于盈利能力穩定。

不過，洛陽鉬業身處重資產行業，對資金要求較高。截至今年一季度末，其資產負債率超過70%，公司采取大存大貸模式。這一模式下，需謹防流動性風險。

19年運作打造千億礦業帝國

與贛鋒鋰業的李良彬、天齊鋰業的蔣衛平發家史有些類似，于泳獲取巨額財富的途徑也源于并購。不同的是，于泳多藏在幕后，異常神秘。

鴻商集團是于泳的資本運作平臺。公開資料顯示，鴻商集團創立于1998年，2003年在整合附屬機構及所投資企業的基礎上，組建為專業化的產業投資控股集團。

于泳一直被視作“上海隱形巨富”。鴻商集團一經成立，于泳就賦予其國際化視野，定位為跨行業的綜合性產業投資集團。公司總部設在上海市浦東新區，在北京和紐約設有分支機構。目前，集團旗下產業涉及數據通信設備、航空運輸、機電自動化、礦業投資、金融投資、風險投資等領域。

2004年，于泳首次進軍中原。

公開資料稱，洛陽鉬業曾是一家負債累累的地方國有企業，虧損嚴重，瀕臨破產。在當地政府主導和支持下，洛陽鉬業引入鴻商集團作為戰略合作伙伴。歷經2003年、2012年兩次“混合所有制”改革，洛陽鉬業由國有獨資轉型為“政府引導、民營主導、股份制架構”的大型混合所有制跨國公司。

實際上，當時，包括復星集團的郭廣昌、福建地方國資控股的紫金礦業等各路資本都對洛陽鉬業表示了濃厚興趣，但最終只有于泳成功。

據傳，于泳的低調讓當地政府“放心”。鴻商集團先掏4101萬元作為職工改制身份置換金，繼而出資1.37億元獲得洛陽鉬業49%股份，并表示不謀求公司控制權。

此外，于泳不在洛陽鉬業擔任任何職務，不出席重大活動，即便是洛陽鉬業上市敲鐘，于泳也未出現，而是委托鴻商集團董事局主席于波。

在于泳的推動下，洛陽鉬業邁入了資本市場。2007年，洛陽鉬業在港交所掛牌上市，2012年，登陸A股市場，成為當時河南為數不多的A股+H股上市的公司。

值得一提的是，洛陽鉬業港股IPO時募資81億港元，包括李嘉誠、李兆基、鄭裕彤等在內的知名富豪均看好其發展前景，共斥資1.6億美元認購股票。

公開資料顯示，2014年，受洛陽市政府之邀，鴻商集團在洛陽鉬業第二次改制時成為洛陽鉬業控股股東，于泳成了洛陽鉬業的實際控制人。

實際上，于泳入主的途徑是，通過鴻商集團在二級市場增持，持股比超過洛陽礦業集團。

此時，距離鴻商集團首次入股已過10年。這意味著，于泳隱忍了整整10年。

在推動洛陽鉬業產業布局方面，于泳卻異常高調，堪稱瘋狂級別。

據長江商報記者梳理，2013年7月，洛陽鉬業耗資8.2億美元(約合人民幣48.76億元)收購澳大利亞的NPM銅金礦80%權益，后者為澳大利亞第四大在產銅金礦。2016年10月，公司出資15億美元向美資源集團收購巴西的NML鈮礦和CIL磷礦業務100%權益，后者為全球第二大鈮生產商以及巴西第二大磷肥生產商，P2O5資源為巴西品位最高。當年11月及2019年6月，公司又相繼出資173.16億元、4.7億美元收購剛果(金)的TFM銅鈷業務56%和24%的股權，合計持股80%，后者是全球儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一，鈷產量居全球第二。2020年12月，公司再次出資5.5億美元獲得剛果(金)的Kisanfu銅鈷礦95%的權益。

除了收購買礦外，洛陽鉬業還進軍金屬貿易領域。2019年，公司以4.95億美元收購瑞士的金屬貿易平臺業務IXM100%的權益，后者是全球第三大基本金屬貿易商。

綜上，洛陽鉬業頻頻收購耗資超過420億元。

系列并購后，洛陽鉬業成為全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要的銅生產商，也是巴西領先的磷肥生產商。除了礦山采掘及加工業務外，還涉及金屬貿易業務。

2021年，洛陽鉬業實現營業收入1738.63億元。截至今年3月底，公司總資產1665.79億元。今年7月8日，公司總市值1190.12億元。

洛陽鉬業已經成為一家實實在在的千億礦產帝國。

于泳的財富也在急劇增長。2021年10月27日，于泳以740億元財富值位列《2021胡潤百富榜》第69位。而在2019年10月，其財富值為290億元。于泳取代華蘭生物的安康家族成為河南首富。

周期性與高負債難題

通過瘋狂收購，于泳推動洛陽鉬業在全球范圍內完成了產業布局，但公司并非高枕無憂，而是風險暗藏。

去年以來，有色資源迎來強景氣周期，擁有大量礦產資源的洛陽鉬業經營業績大幅增長。

年報顯示，2021年，洛陽鉬業實現歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)為51.06億元，同比增長119.26%。今年一季度，公司實現的營業收入為445.25億元，同比增長11.55%，凈利潤17.92億元，同比增長77.88%。

其實，近幾年來，洛陽鉬業的經營業績整體上在持續增長。2016年，公司實現的營業收入為69.50億元、凈利潤9.98億元，2017年至2020年，公司實現的營業收入分別為241.48億元、259.63億元、686.77億元、1129.81億元，對應的凈利潤為27.28億元、46.36億元、18.57億元、23.29億元。

2019年，公司凈利潤同比下降59.94%，扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱“扣非凈利潤”)為7.47億元，同比下降83.63%。如此大幅下降，源于周期性波動。當年，公司主要產品鈷、鎢市場價格同比大幅下降。而在2018年，公司產品鉬、鎢、磷、鈷、鈮和銅市場平均價格同比均有不同程度上漲，當年的凈利潤同比增長近70%。

金屬產品具有明顯周期性，洛陽鉬業深度布局礦產資源，其經營業績不可避免地會出現周期性波動。

不過，精明的于泳提前應對。一方面，公司礦產結構多樣化，不只是鉬、鎢、鈷，還有銅、磷、鈷、鎳等產品，屬于多產品組合，其中，銅鈷業務收入占比過半。而金屬產品周期性波動往往是周期輪動。

另一方面，公司布局有金屬貿易業務，子公司IXM主要經營銅、鋁、鉛、鋅以及鈷、鈮等，可以與公司其他礦產業務形成協同效應，促進銷售。目前IXM已經負責公司TFM銅鈷、巴西鈮鐵、澳洲部分銅的銷售。

2020年、2021年，IXM實現的凈利潤分別為7.7億元、8.7億元。

不過，規模龐大的貿易業務對應的是規模龐大的衍生品業務。曾經，不少公司因為開展大宗商品貿易而出現巨額虧損，甚至倒閉。因此，洛陽鉬業開展金屬貿易業務的潛在風險不言而喻。

于泳還面臨一個潛在風險，那就是高負債問題。

為了支持收購，上市以來，洛陽鉬業股權再融資金額累計達229億元，但是，公司仍然存在較大的財務壓力。

截至今年3月底，洛陽鉬業資產負債率為70.31%，為有史以來的高位。

洛陽鉬業采取了大存大貸模式。截至今年一季度末，公司賬面貨幣資金344.66億元，交易性金融資產123.49億元，但絕大部分為開展金屬貿易業務中的應收賬款，預計其中包括結構性存款、理財產品等合計約為10億元。此外，公司其他流動資產105.77億元，其中，為取得衍生金融工具而支付的保證金接近百億，但屬于受限資金。至此，公司廣義貨幣資金約為455億元。

債務方面，公司短期借款384.29億元、一年內到期的非流動負債37.42億元，其他流動負債中超短期融資債券約為20億元，短期債務合計為442億元。短期債務基本上與廣義貨幣資金相當。此外，公司長期借款148.13億元、應付債券21.50億元，合計為169.63億元。期末，公司長短期債務合計約為612億元。

大存大貸模式之下，一旦遭遇行業低景氣，或金屬貿易業務異常波動，洛陽鉬業或難以承受巨大的償債壓力。

A股市場上，市值超過千億的礦產公司贛鋒鋰業、紫金礦業的資產負債率均不到60%。天齊鋰業在港股上市成功，華友鈷業在籌劃高達177億元定增，如果順利，二者資產負債率將大幅下降。唯獨洛陽鉬業，負債率明顯偏高，存在較大的財務風險。

洛陽鉬業的經營業績仍然為高速增長，于泳需要提前應對潛在的財務風險。

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