實實在在的本土企業被包裝成洋品牌，以航海家馬可·波羅的人物形象示眾的瓷磚品牌商馬可波羅控股股份有限公(以下簡稱“馬可波羅”)向A股市場沖刺。

可以說，馬可波羅帶著一身毛病闖關IPO。公司主營建筑陶瓷產品的研發、生產及銷售，與國內建筑市場息息相關，受累下游地產商爆雷，公司僅在2021年計提的壞賬準備就超過10億元。

馬可波羅缺錢。2019年至2021年(以下簡稱“報告期”)，公司向關聯方拆借的資金合計接近38億元。備受質疑的是，巨額資金拆借，不僅不支付利息，而且，關聯方還豁免了2億左右債務。此外，公司關聯交易頻繁，這也讓市場質疑其必要性、合規性及獨立性。

讓人不解的還有，因為缺錢，馬可波羅采取了“大存大貸”模式。然而，IPO前次，公司接連突擊分紅，合計向股東派發了5.8億元。本次IPO，公司擬募資40.18億元，堪稱是獅子大開口，而公司擬將其中的8.6億元用于補充流動資金。基于此，市場質疑公司刻意圈錢。

應收款項占營收近半三年計提23億

因為航海家馬可·波羅，馬可波羅不用做廣告，盡管與馬可·波羅沒有關系，消費者很快就對這一品牌瓷磚印象深刻。不過，其近幾年的經營，表面光鮮，實則艱難。

成立于2008年的馬可波羅，主要產品是有釉瓷磚和無釉瓷磚，旗下擁有“馬可波羅瓷磚”和“唯美L&D陶瓷”兩大品牌。建筑瓷磚的下游是地產，近幾年，馬可波羅與地產興衰同頻共振。

招股書顯示，報告期，馬可波羅實現的營業收入分別為81.30億元、85.91億元、93.65億元，2020年、2021年的同比增速為5.68%、9%。對應的歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)為9.84億元、14.22億元、16.53億元，2020年、2021年的同比增速為44.52%、16.23%。

往前追溯，2013年、2014年，馬可波羅的營業收入僅為3.91億元、4.79億元，凈利潤為0.10億元、0.12億元。

公眾依然記憶猶新，2016年開始，國內地產市場一度異常火爆，房價上漲、房企瘋狂拿地擴張。正是在這一輪房地產紅利中，馬可波羅迅速崛起，營業收入規模急劇擴大。

不過，上述凈利潤數據看似十分漂亮，實際并非如此，主要原因是非經常性損益作祟。報告期，馬可波羅的非經常性損益凈額分別為9.31億元、10.28億元、1.93億元。2019年、2020年的巨額非經常性損益，主要來源為同一控制下企業合并產生的子公司期初至合并日的當期凈損益。其原因是，公司進行了系列資產并購重組，產生的重組收益。

備受關注的是，馬可波羅90億元的營業收入，接近一半是應收款項。

報告期，公司應收票據、應收賬款、其他應收款三項合計達39.88億元、43.5億元、36.2億元，占當年營業收入的比重分別為49%、50.6%、38.7%。2019年、2020年，營業收入的一半是應收款項，2021年，盡管公司努力降低應收款項風險，應收款項仍然約占營業收入的40%。

與之對應的是大幅計提。具體而言，報告期，馬可波羅應收賬款賬面余額為21.89億元、24.75億元、28.63億元，計提的壞賬準備分別為2.67億元、3.08億元、6.19億元。同時，公司對應收票據計提壞賬準備金額分別為1.31億元、3.81億元、1.97億元，對其他應收款計提的壞賬準備分別為0.96億元、1.06億元、2.35億元。

綜上，報告期，公司對上述三項應收款項計提的壞賬準備合計分別為4.94億元、7.95億元、10.51億元，三年共計23.40億元。

值得一提的是，馬可波羅對上述預收款項的計提，不只是單一重要客戶，而是幾乎為所有客戶，計提比例較高的包括華夏幸福、陽光城、融創、雅居樂、富力、中梁等。

目前，房地產政策有些調整，但房住不炒仍然是房地產調控的基調。馬可波羅激進擴產計劃，受到質疑。

馬可波羅超九成營收來自有釉磚，2019年至2021年的產銷率分別為96.21%、95.54%、94.62%，逐年下滑。2021年，公司產能為2.11億平方米。

本次IPO，公司擬募資40.18億元，除了三個升級改造項目外，兩個項目為擴產，建設期均為三年，建成后，將新增建筑陶瓷產品產能1000萬平方米、特種高性能陶瓷板材產能540萬平方米。加上改造升級形成的新增產能，公司產能將大幅增加。大幅新增的產能會閑置嗎?

頻頻無私援助的關聯方唯美裝飾

IPO企業的關聯交易，是發審委關注的重點之一。馬可波羅的關聯交易異常頻繁，且錯綜復雜。

馬可波羅專注于建筑陶瓷的研發、生產和銷售，其客戶主要為房地產開發公司、家居公司。前五大客戶中包含有萬科、保利、中海、華耐家居等知名房企、家居公司。但有一家客戶與眾不同，它就是唯美裝飾。2019年、2020年，唯美裝飾位列馬可波羅第一、二大客戶，公司向其銷售收入為10.72億元、6.48億元，占比為13.21%、7.56%。

唯美裝飾不僅僅是馬可波羅的重要客戶，還是其重要供應商。唯美裝飾也是一家瓷磚生產企業。

報告期，馬可波羅存在一定量的瓷磚產品外協采購，而這一采購主要向唯美裝飾采購。

如此重要的客戶、供應商，實際上是馬可波羅的關聯方。唯美裝飾是馬可波羅的實際控制人黃建平實際控制的企業。

作為關聯方，唯美裝飾在馬可波羅IPO過程中可謂是立下了汗馬功勞。

除了上述關聯交易外，2021年，在應收款項風險面臨暴露之時，馬可波羅將其中的對某地產公司客戶6.68億元應收賬款及應收票據對應的債權轉剝離，精準化解暴露風險，而接盤方就是唯美裝飾及其關聯方，轉讓價格亦為6.68億元。風險資產原價轉讓，唯美裝飾堪稱是“活雷鋒”。

這筆交易，馬可波羅不僅剝離了風險資產，還將與賬面凈值1.64億元的差異稅后凈額4.24億元視作權益性交易，于發生時確認資本公積增加。

馬可波羅還向唯美裝飾頻頻拆借資金以維持正常運營。

根據招股書，2019年、2020年，馬可波羅關聯方拆借的資金分別為18.06億元、19.78億元，合計為37.84億元，2021年，可能因為IPO而停止拆借，到2021年底，還有1.64億元沒有歸還。

拆借的37.84億元資金中，唯美裝飾及其關聯方提供的資金合計達21.56億元，到2021年底尚未歸還的資金就是唯美裝飾及其關聯方一方的。

不僅提供巨額資金，唯美裝飾還不收分文利息。報告期，馬可波羅理應支付給關聯方的利息金額分別為9209.76萬元、6351.31萬元、3390.54萬元，合計約為1.9億元。但這些利息未實際支付，而是計入資本公積。

還有奇怪的事情，那就是豁免往來款項，主角依然是唯美裝飾。報告期各期末，唯美裝飾及其關聯方分別豁免馬可波羅2427.19萬元、2.19億元、15.62萬元往來款，合計為2.43億元。馬可波羅終止確認相關債務，并確認相應資本公積。關聯方提供的資金需要支付利息的，部分資金來源于券商、信托公司。

綜上，近幾年未收利息1.9億元、豁免債務2.43億元，關聯方唯美裝飾變相向馬可波羅送錢4.33億元，實際可能遠遠不止這些。這些離奇操作，目的就是助力馬可波羅IPO。

分掉5.8億再募8.6億補流

盡管有關聯方頻頻無償輸血，馬可波羅依然存在十分突出的償債壓力。

A股市場上，備受市場關注的財務造假典型康得新、康美藥業的存貸雙高陰影猶在，潮汕資本教父劉紹喜控制的宜華生活以及賈躍亭的樂視網，也曾被質疑存貸雙高。這些公司最終均爆發了財務危機。

通常所指的“存貸雙高”，就是存款規模和有息負債都非常高，一方面，賬面上有大額存款，另一方面，賬面上有大規模有息負債。馬可波羅就有這樣的特征。

招股書顯示，報告期各期末，馬可波羅賬面上的貨幣資金分別為16.95億元、17.94億元、27.19億元，這些貨幣資金中，超過90%為銀行存款。另外還有2.4億元、10.64億元和782.58萬元的“交易性金融資產”，主要構成則是銀行理財產品，分別有2億、10.4億和1.3萬元。報告期內，馬可波羅銀行存款和銀行理財產品規模合計約18.95億元、28.4億元和27.1億元。

從貨幣資金來看，馬可波羅的流動性較為充足。然而，公司的債務也非常突出。報告期各期末，公司短期借款分別有29.58億元、32.45億元、22.86億元，長期借款分別有3.43億元、6.49億元、7.28億元。

此外，還有“一年內到期的非流動負債”2139萬元、4250萬元、4.37億元。報告期各期末，上述三項有息負債合計分別為33.2億元、39.36億元、34.5億元。2019年至2021年，公司的利息費用分別為1.83億元、2.90億元、1.94億元。

一邊是接近28億元貨幣資金，一邊是超過30億元的有息負債，馬可波羅為何要保持高負債、高現金流?

馬可波羅解釋稱，短期借款主要用于補充公司的流動資金，長期借款金額逐年增加則主要是保證長期的資金需求且加大與銀行的戰略合作。

總體而言，馬可波羅的償債壓力不小。截至2021年底，公司廣義貨幣資金為27.27億元，對應的短期債務為27.23億元。

讓人不解的是，在存在償債壓力的情況下，公司卻大舉派發紅利。

2020年7月，馬可波羅向股東分配利潤8000萬元。今年3月，公司向全體股東分配利潤5億元。兩次分紅，合計派發5.80億元。

5月遞交上市申請，3月大規模派發紅利，馬可波羅突擊分紅的意圖十分明顯。

突擊分紅往往伴隨著圈錢動作。本次IPO，馬可波羅擬募資40.18億元，其中8.60億元補充流動資金。

突擊分紅5.80億元，再募資8.60億元補充流動資金，馬可波羅確有向股東輸送利益再圈錢的嫌疑。

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