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文 | 海豚投研

北京時間 8 月 15 日港股盤后，$騰訊音樂.US 發布了 2023 年第二季度財報。從市場最關心的層面來說，業績本身其實并不好。直播整頓的負面影響顯著超預期，并且還將持續一整年。

(資料圖)

好在公司這次在財報里面，給了相對明確的收入指引，也讓市場對后續的壓力心中有數，避免產生對社交娛樂滑坡無底洞的恐慌。

具體來看一下關鍵信息：

1、社交娛樂 “驚悚”：好不容易緩過了短視頻的競爭，這個季度因為直播整頓，社交娛樂收入又加速下滑（同比-25%，Q1 為-13%）。從用戶數和人均付費來看，因為主要是整頓了涉賭類的直播內容，導致人均付費明顯縮水。

雖然 6 月初才開始重點清理違規行為，但帶來的負面影響已經非常明顯，因此下半年還將繼續承壓。

2、音樂付費 “爭氣”：在線音樂則繼續超預期，收入同比加速至 37%。在人均付費增加的情況下，付費用戶數、付費率也在繼續提升。

回歸本源的音樂付費能夠持續高增長，我們歸結于騰訊音樂穩固的基本盤，至少在數字音樂市場，它的壟斷優勢并沒有受到多少影響。

當然，字節系數字音樂的進一步動作，也需要重點關注。

3、總收入指引 “雪崩”：雖然最終二季度收入和預期基本持平，但因為社交娛樂的持續性壓力，下半年的收入指引和市場預期之間的落差顯著。但反過來說，也因為管理層在財報中就給了相對明確的指引，也避免了市場對社交娛樂滑坡無底洞的猜測。

4、利潤勉強保住：雖然過去的頂梁柱——社交娛樂收入崩了，但因為毛利更高的音樂訂閱補足了缺口，因此整體集團的利潤基本達到一致預期，經營利潤率也環比小幅提升了 1.2pct。不過，與核心投行的預期相比還是略遜色的。

后續隨著直播收入的進一步銳減，整體集團的盈利能力應該還會進一步提升，但利潤規模能否繼續支撐住，就得看音樂付費、廣告等其他業務了。

5、回購情況：二季度也沒有披露回購情況，應該是和上季度一樣，暫時停了。在業績弱勢期，公司若能持續回購，在一定程度上可以緩解投資者的憂慮。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

從短視頻競爭影響開始，收入何時走過壓力區實現真正回暖，實際上就是看的社交娛樂業務。音樂付費因為騰訊音樂相對明顯的競爭優勢，變現能否釋放，其實更多的是看公司的意愿。

但這次因為市場最關心的問題并未繼續緩解，反而遭遇了新的困境。因此盡管集團層面的收入、盈利都勉強達標，但對于投資者而言，其實不過是音樂付費的未來增長潛力被提前兌現了一部分。

因此基本面上還將經歷一段磨底階段，市場預期也會要大調整。只是公司在給了明確的收入指引后，至少不會讓市場陷入業績下滑無底洞的恐慌。

不可否認，從未來 1-2 年來看，騰訊音樂的成長性堪憂，往年動輒 20x 的 PE 估值水平顯然已不再適用。但因為還有夯實的凈現金（170 億 RMB，合 23 億美元）和還不錯的盈利能力（Non-IFRS 22%），再加上 TME 在數字音樂市場的優勢地位，以及與騰訊系其他兄弟公司的聯動性，若如管理層指引逐步走出磨底期，按照 2024e 業績預期，我們認為仍然可以匹配 120-130 億美金的估值。

以下是詳細分析

01 流量池生態穩定

雖然二季度線下文旅消費需求火熱，但騰訊音樂的在線音樂流量盤還是基本保持穩定，MAU 環比凈增 200 萬用戶至 5.94 億。

此外，因為直播整頓于 6 月初開始，影響暫時還未在社交娛樂 MAU 上有明顯體現，暫且穩定在 1.36 億用戶。

02 直播又回泥坑

原本因為短視頻競爭影響的社交娛樂收入，在年初 Q1 已經逐漸看到影響減弱的趨勢。但二季度末開啟的違規直播整頓，再次把社交娛樂業務拽回 “泥坑”。

二季度社交娛樂收入加速下滑 25%，只剩 30 億了。結合公司給的總收入指引，假設在線音樂收入增長穩定的情況下，社交娛樂在下半年還將加速崩盤。

由于目前主要打擊的是涉賭類直播內容，因此從量、價上來看，主要體現為用戶付費 ARPPU 大縮水，同比下降。與此同時，全民 K 歌的付費用戶數量還有可能新增功能和開拓海外市場的情況下，在逐步回暖。

預計下半年社交娛樂收入的增長壓力還將主要來自于人均付費金額，但付費用戶或許也將會看到流失。

03 音樂訂閱的付費潛力進一步被挖掘

也是因為社交娛樂雪崩帶來的壓力，一定程度上會促使公司通過付費墻策略，繼續加速釋放數字音樂付費的增長潛力。

當然與此同時，疫情放開之后廣告收入會有自然修復。騰訊音樂也增加了更多的廣告庫存，推出激勵廣告等新的廣告形式，二季度電商、游戲、旅游是廣告投放的主要大戶。

因此二季度在線音樂收入加速增長了 48%，達到了 42.5 億元人民幣。

進一步細分看，其中：

1）訂閱收入同比增長 37%，付費用戶數（+20%yoy）和人均付費金額（+14%yoy）均有不小的拉動。

2）包含數字版權售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務，收入同比增長 76%，主要靠廣告的拉動，包括 app 內廣告位、激勵廣告，以及舉辦的特色專屬活動品牌商贊助廣告。

04 控費極致，利潤勉強保住

收入上，在線音樂中的音樂付費和廣告，補上了直播的缺口。但少了直播的高分成成本，以及仍然極致的控費（銷售費用同比下降 30%，管理費用同比下降 6%），使得最終的利潤并沒有同步出現滑坡，毛利率 34.3% 和經營利潤率 17% 也達到新高的水平。

下半年因為收入上壓力，全年利潤肯定也比市場之前預期的要明顯低了。但在新的業務結構下，利潤率應該可以保持穩定，甚至有望繼續往上夠一夠。

剔除股權激勵以及非經營性的收益影響，騰訊音樂二季度實現 Non-IFRS 凈利潤 15.8 億，同比增長 48%。收入上的壓力太大，使得經調整凈利潤雖然超出了市場一致預期（近期有下調），但與部分核心投行的預期相比還是略遜色的。

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