（原標題：聚焦IPO | 恒尚節能應收高企或影響流動性，大客戶依賴下可持續性堪憂）

(資料圖)

紅周刊丨歐陽倩倩

恒尚節能的主營業務與建筑工程及房地產業務有很強的關聯性，近年來相關行業發展不景氣，其后續業務發展的持續性難免令人擔憂。更重要的是其回款周期較長，使得公司存在大量應收款項，這對于公司的流動性無疑是重大考驗。

4月19日，江蘇恒尚節能科技股份有限公司（以下簡稱“恒尚節能”）正式上市發行。從市場表現來看，其上市當日漲幅在60%左右，收盤價為25.32元。不過，此后其股價便一路下滑，截至4月28日，股價為18.68元，較發行當日開盤價下跌35.83%。

公開資料顯示，恒尚節能成立于2012年2月，公司主營業務為建筑幕墻與門窗工程的設計、制造與施工，項目類型涵蓋高檔寫字樓、商業綜合體和住宅樓等各類建筑的幕墻與門窗工程。在此次上市之前，公司實控人周祖偉、周祖慶兄弟二人分別持股36.33%，為一致行動人，上市后二人分別持股27.24%。

《紅周刊》發現，在此前的三年中，疫情對行業內公司產生了不小影響，令人意外的是，恒尚節能經營受到的影響似乎非常小，其營收表現竟優于行業內頭部企業。

不僅如此，在樓市低迷的大環境下，恒尚節能依賴的大客戶經營狀況也在變差，再加上巨大的負債壓力，其持續盈利能力難免令人擔憂。

業績增長異于同行業

大客戶依賴之下可持續性堪憂

近年來，恒尚節能的發展勢頭表現的相當強勁，根據招股書，2020年至2022年，其分別實現營收16.74億元、20.67億元、19.44億元，分別同比增長了28.47%、23.49%、-5.99%；實現的凈利潤分別為0.77億元、0.89億元、1.18億元，分別同比增長了46.75%、15.03%、32.45%。雖然2022年營收首次下滑，但如果和同行業公司對比，三年疫情期間，其整體表現竟然遠優于行業內頭部企業。

值得一提的是，疫情期間，出于防控需要，很多企業曾階段性停工停產，受到了不同程度的影響，建筑幕墻行業類公司也概莫能外。就拿頭部企業江河集團來說，其2020年和2022年營收均有回落，分別下滑了4.02%、13.15%，2021年營收雖有15.18%增長，但當年的凈利潤則虧損了9.77億元；而金螳螂在2020年營收僅增長了1.33%，2021年則下滑18.79%，2022年根據預測數據，下滑幅度約為8.89%；柯利達2020年營收雖有16.18%的增長，凈利潤則下滑了42.64%，2021年及2022年前三季度營收分別下滑2.98%、12.13%。2021年凈利潤也出現了3.71億元的虧損。其中，江河集團和金螳螂的營收規模在200億元左右，而柯利達與恒尚節能的營收規模均在20億元左右。

在行業中企業經營普遍不佳的情況之下，恒尚節能的收入在前兩年中竟大幅增長，凈利潤也持續增長，表現明顯優于行業內其他企業，這十分令人費解。

除此之外，恒尚節能還存在經營上依賴大客戶的問題。

根據招股書來看，報告期內（2019年至2022年上半年），上海建工及其關聯方一直是恒尚節能的第一大客戶，其為恒尚節能貢獻的銷售額分別為7.40億元、9.70億元、10.71億元、2.71億元，占當期營收的比重分別為56.75%、57.94%、51.82%、43.75%。顯然，恒尚節能對上海建工存在較為嚴重的依賴關系。受該客戶影響，報告期內，恒尚節能向前五大客戶的銷售收入占當期營收的比例分別達到了84.41%、81.02%、75.47%、77.69%。大客戶依賴的問題相當明顯。

過分依賴大客戶讓恒尚節能的經營暗藏風險，一旦其大客戶經營出現問題，恒尚節能的業績很可能會受到拖累。事實上，恒尚節能此前承接的項目就因客戶經營出了問題，而不得不大額計提壞賬。

2020年，恒尚節能承接的澄星綜合體項目竣工，該項目的業主方為江陰澄星房地產有限公司和江陰澄星實業集團有限公司，然而兩家業主公司因資金出現困難，無法支付工程款，導致恒尚節能在該項目的工程余款預計難以收回，不得不全額計提壞賬準備金額3127.78萬元。

令人擔憂的是，恒尚節能建筑幕墻與門窗工程相關的主營業務與建筑工程及房地產行業息息相關，而近年來，房地產調控政策頻出，行業發展并不景氣，諸多業內企業陷入窘境。恒尚節能在經營上所依賴的上海建工盈利水平也有大幅下降，出現了“增收不增利”的狀況。比如：2020年，上海建工在營收增長12.57%的情況下，凈利潤同比下滑25.28%；2022年上海建工的營收增速更是僅有1.77%，凈利潤則同比大幅下滑58.50%。而恒尚節能2022年收入的下滑恐怕與之不無關系。因此，對于過度依賴大客戶的恒尚節能，在行業整體表現不佳的背景下，后續能否維持持續增長是值得擔憂的。

應收部分占比過高

負債壓力偏大或影響流動性

雖然背靠大型國企央企，恒尚節能負債壓力卻并不小。招股書顯示，截止到2022年上半年，恒尚節能的貨幣資金只有0.35億元，而同期的短期借款達到2.09億元。目前，其已經成功上市發行募集到了資金，從其披露的最新財務數據來看，今年一季度，雖然貨幣資金增加到了1.1億元，流動性有所增強，但其短期借款仍有2.16億元，現有資金尚難以覆蓋短期借款。除此之外，截至今年一季度末，其還有3.49億元的長期借款存在，也為其增加了不小的負債壓力。

事實上，恒尚節能的資金緊缺，與其回款狀況不佳有很大關系。數據顯示2019年至2022年，其應收部分（包括應收賬款、應收票據、合同資產）金額分別高達5.81億元、11.67億元、16.09億元和20.73億元，占營業收入的比例分別高達44.57%、69.71%、77.84%、106.64%。從上述數據來看，其應收部分的金額越來越大，占比越來越高，也就是說，其回款越來越難，尤其2022年，其所有營業收入都以應收形式存在，如果不考慮票據貼現行為的話，這意味著其當年的經營并沒有為公司帶來流動性，而這恐怕便是造成其資金緊缺的重要原因之一。后續隨著收入規模的擴大，其應收規模恐怕還會增加，這對于公司的流動性無疑是重大考驗。

因回款周期過長，恒尚節能不得不大量借錢緩解資金壓力，數據顯示，從2019年至2022年，其短期借款金額分別為2.04億元、2.50億元、3.40億元和2.35億元。此外，賒購則是其解決資金不足問題的另一辦法，2019年至2022年，恒尚節能的應付賬款分別為5.88億元、8.71億元、12.14億元、11.51億元，應付金額有不斷增大趨勢。大量的短期借款和應付賬款推高了恒尚節能的總體負債，使得其資產負債率相當高。數據顯示，上述周期內其資產負債率分別為78.81%、79.33%、79.89%、79.58%。如今雖已上市，其今年一季度末的資產負債率仍然高達73.39%，負債壓力仍不小。

恒尚節能表示，其資產負債率較高，與公司所處工程施工行業的項目承攬、施工周期、項目竣工結算模式等有關。不過，如果與同行業其他企業相比，恒尚節能的資產負債率仍然偏高。

在招股書中，恒尚節能選取江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團作為同行業可比公司（見附表），其中，上述公司在報告期內的資產負債率均值分別為63.11%、62.53%、67.89%、66.57%，顯然，恒尚節能的資產負債率遠超行業均值，其償債能力相比行業公司明顯偏弱。

存在處罰信息未披露情況

注冊制下，信息披露是重中之重，然而《紅周刊》發現恒尚節能還存在信批瑕疵。招股書顯示，恒尚節能在報告期內只有一次處罰記錄，事由為2021年6月18日恒尚節能在提籃橋街道HK324-01地塊綜合開發項目存在未嚴格按照專項施工方案組織施工，或者擅自修改專項施工方案的行為，因此，上海市虹口區建設和管理委員會向恒尚節能出具《行政處罰決定書》，對其處以1.20萬元的罰款。

但《紅周刊》從天眼查網站查詢到的信息顯示，除上述處罰信息外，恒尚節能還存在未披露的處罰信息。2023年1月3日，恒尚節能在無錫市錫山區安鎮街道桂坡街工地出入口周邊市容環境臟亂問題被當地執法人員發現，因未及時整改，也未能提供市容環境衛生責任書，被錫山區人民政府安鎮街道辦事處給予行政處罰。1月5日，執法人員復查，發現相同的問題仍然存在，其又一次被處罰。不過，恒尚節能對上述兩項處罰并未披露，存在信披瑕疵。

（本文已刊發于4月29日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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