（原標題：全面注冊制來了：“監審分離”之下，將保持“零容忍”執法高壓態勢?。?/p>

紅周刊丨汪佳蕊

2023年2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。據證監會官網，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，公開征求意見的主要制度規則包括《首次公開發行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發行注冊管理辦法》等證監會規章及配套的規范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。

(資料圖片僅供參考)

本次全面實行注冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎層和創新層，也涉及已實行注冊制的科創板、創業板和北交所。在制度規則層級方面，既有證監會規章、規范性文件，也包括證券交易場所、證券登記結算機構等方面的業務規則，以及規則適用指引、業務指南等具體操作性文件。在規制內容方面，除了IPO，還有再融資、并購重組，也涵蓋了交易、信息披露、投資者保護等方面。在產品方面，不僅包括股票，還包括可轉換公司債券、優先股、存托憑證等。

全面實行股票發行注冊制，是基于試點注冊制經驗對相關制度規則做了全面梳理和系統完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優化和定型，統一規則表述，這也標志著經過四年先后在科創板、創業板和北交所試點后，股票發行注冊制將正式在全市場推開，開啟全面深化資本市場改革的新局面，這將為資本市場服務高質量發展打開更廣闊的空間。

改革的重中之重是上交所、深交所主板

注冊制改革的本質是把選擇權交給市場

全面實行股票發行注冊制的主要標志是：制度安排基本定型，覆蓋全國性證券交易場所，覆蓋各類公開發行股票行為。在這次改革中將總結試點注冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善注冊制安排。

一是優化注冊程序。堅持交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構。進一步壓實交易所發行上市審核主體責任，交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核。證監會基于交易所的審核意見依法作出是否同意注冊的決定。

二是統一注冊制度。整合上交所、深交所試點注冊制制度規則，制定統一的首次公開發行股票注冊管理辦法和上市公司證券發行注冊管理辦法，北交所注冊制制度規則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審核業務規則。

三是完善監督制衡機制。證監會加強對交易所審核工作的統籌協調和監督考核，督促交易所提高審核質量。改革完善上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。另外，全國中小企業股份轉讓系統同步實行注冊制，有關安排與交易所保持總體一致。

這次改革的重中之重是上交所、深交所主板。經過30多年的改革發展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發展、功能互補的市場格局基本形成?；谶@一實際，改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。主板主要服務于成熟期大型企業；科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用；創業板主要服務于成長型創新創業企業；北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關系的調整。與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。

一是大幅優化發行上市條件。注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

二是切實把好信息披露質量關。實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。

三是堅持開門搞審核。審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，與核準制有根本的區別。

對于全面注冊制對審核注冊產生的影響，資深保薦代表人何道生對《紅周刊》表示：“從兩方面來講，一方面是信息披露，以前招股書和反饋意見不是全部都能披露，注冊制以后主板也會披露反饋意見和回復，讓社會有更多的監督；另一方面是注冊制審核，盡管監管機構還對發行數量和金額等有所控制，但是對價格上限沒有控制，企業也會對大概上市時間有個明確的預期，不會出現‘關門’或者不審核不收材料的情況。”

證監會將轉變職能落實“監審分離”

加強對交易所審核工作的統籌監督

審核注冊機制是注冊制改革的重點內容。在試點注冊制階段，證監會探索建立了交易所審核、證監會注冊兩個環節的審核注冊架構，在充分聽取市場意見的基礎上，此次改革對發行上市審核注冊機制做了進一步優化。總的思路是，保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。

在交易所審核環節：交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。

在證監會注冊環節：證監會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。

證監會將轉變職能，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。一是統一審核理念、標準，保持審核尺度一致。二是在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執行情況。三是督促交易所建立健全“防火墻”、加強質控部門和上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）把關責任等內部制衡機制。四是對交易所發行上市審核工作定期或不定期開展檢查。

中國證券業協會首席經濟學家委員會委員、前海開源首席經濟學家楊德龍在接受《紅周刊》采訪時表示：“注冊制是成熟市場普遍采取的一種新股發行制度。注冊制和審核制相比，受理材料的交易所相關人員不對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司應該有多少發行價，詢價之后才判斷公司定價，而不是人為的窗口指導，這樣的新股發行更加市場化，更能反映市場買賣雙方的意愿，有利于推動一些科創企業，一些新經濟實體在A股市場上市?！?/p>

進一步改進主板交易制度

保持“零容忍”執法高壓態勢

本次改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度，主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

需要說明的是，這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

在全面實行股票發行注冊制答記者問中，證監會有關部門負責人表示，放管結合是注冊制改革的題中應有之義，總的思路是加強事前事中事后全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態。

在前端，堅守板塊定位，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，嚴格審核，嚴把上市公司質量關。實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發就發。特別是要用好現場檢查、現場督導等手段，堅持“申報即擔責”的原則，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發行上市、撤銷發行注冊等措施。同時，科學合理保持新股發行常態化，保持投融資動態平衡，促進一二級市場協調發展。

在中端，加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理。強化上市公司信息披露監管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。

在后端，保持“零容忍”執法高壓態勢。認真貫徹《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，建立健全從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制，嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法行為，嚴肅追究發行人、中介機構及相關人員責任，形成強有力震懾。

證監會將適應全面實行注冊制的要求，加快監管轉型，推進科技監管建設，切實提高監管能力。

強化審核工作監督與決策制衡

對資本市場領域腐敗“零容忍”

注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，這有利于公權力規范透明運行，從制度上鏟除滋生腐敗的土壤。要看到，伴隨著注冊制下公權力鏈條的延伸，也產生了新的廉政風險。證監會黨委、駐會紀檢監察組對此高度重視，堅持同題共答、同向發力，通過一系列制度安排和有力舉措，把嚴的要求貫徹到底，用嚴的紀律為注冊制改革保駕護航。

在審核注冊流程方面，建立分級把關、集體決策的內控機制，防范權力過于集中。特別是要求交易所牢固樹立公權力意識，強化質控部門對審核工作的跟蹤監督和決策制衡，改革完善“兩委”人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。突出抓好透明度建設，審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部公開，接受社會監督，讓權力在陽光下運行。

在業務監督方面，完善交易所權責清單，建立健全交易所內部治理機制。證監會加強對交易所審核工作的監督和考核，督促交易所提高審核質量。證監會內部也將強化內審部門對發行注冊的業務監督。

在廉政監督方面，堅持和完善對交易所的抵近式監督和對發行審核注冊的嵌入式監督，從嚴管理審核注冊人員、“兩委”委員，堅決整治政商“旋轉門”。一體推進不敢腐、不能腐、不想腐，對資本市場領域腐敗“零容忍”，持之以恒正風肅紀。

證監會也提醒發行人、中介機構等市場主體，證監會和交易所堅持開門搞審核，全程公開，全程接受監督，不存在“特殊通道”，與市場主體的正常溝通渠道是敞開的，沒有必要請托、找“門路”，更不能搞利益輸送、充當“掮客”。下一步，將建立發行人廉潔承諾機制，深入推進中介機構廉潔從業建設，堅持受賄行賄一起查，讓行賄人“一處違法、處處受限”。在這方面，不要有任何僥幸心理，否則會付出慘痛代價。

進一步完善資本市場基礎制度

健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道

經過4年的試點，市場各方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。

而這次改革將進一步完善資本市場基礎制度，主要包括：完善發行承銷制度，約束非理性定價；改進交易制度，優化融資融券和轉融通機制；完善上市公司獨立董事制度；健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉系統探索完善更加契合中小企業特點的基礎制度。

其中，市場化的發行承銷制度是全面實行注冊制的重要組成部分。對于發行承銷相關規則的優化，上交所表示，本次發行承銷制度改革按照市場化、法治化的方向，充分借鑒科創板、創業板試點注冊制經驗，對主板股票發行定價、規模不設限制，進一步完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，同步強化市場約束，整合形成了一體適用于主板和科創板的《首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》。

一是完善新股定價機制。允許主板、科創板采取直接定價方式。詢價定價方式下，詢價對象增加期貨公司這一類型，明確主板向專業機構投資者詢價的同時，應向個人、其他法人和組織詢價，與改革前做法基本一致。允許網下投資者可填報3個不同的擬申購價格，調整高價剔除機制比例，完善定價信息披露要求。引入網下發行限售安排，允許采取搖號限售或比例限售方式，引導投資者審慎報價。同時借鑒以往大盤股發行經驗，明確發行規模100億元以上的項目，網下限售的配售對象賬戶或獲配證券數量的比例不低于70%。

二是優化調整配售機制。主板不實施保薦機構跟投制度，維持科創板現行跟投機制。統一主板和科創板新股申購單位，提升網上投資者新股普惠度。保持兩板現行差異化的網下初始發行比例及回撥機制安排，主板向網上投資者傾斜。優化戰略配售的具體實施安排，取消科創板新股配售經紀傭金，完善超額配售選擇權機制，促進新股上市后股價穩定。此外，有關規則還明確了股票公開發行自律委員會職責拓展至主板，提供咨詢意見，以發揮行業自律作用。

在新股發行節奏方面，楊德龍指出：“之前新股發行的節奏是由監管層來控制的，行情好的時候加速上市，行情不好的時候就減少上市，但是從實際效果來看，人為的去暫?；蛘呒铀偕鲜?，其實對于市場走勢并沒有帶來太大的影響，反而影響了市場正常融資的功能。而在科創板、創業板、北交所實施注冊制之后，新股發行價沒有設23倍市盈率的上限，在市場行情低迷的時候，可能會出現破發現象。如果破發公司比較多，比如在熊市的時候，大家打新股的意愿不強烈，新股發行本身就失敗了，這時候自然就會大幅減少新股上市的數量以及融資規模，注冊制之下，是由市場本身來調節發行節奏和融資規模，而不是人為的去做調節，這樣可能更能反映市場本身的變化?！?/p>

與此同時，楊德龍認為：“注冊制實施是需要相關的制度配套的，退市新規要嚴格執行。注冊制是讓符合政策方向和經濟轉型的企業上報材料注冊上市，對于不符合上市條件的公司要及時的退市，絕對不能讓市場再次出現一些‘不死鳥’，很多垃圾股長期留在市場上，這樣A股就會有一個優勝劣汰的機制，不斷過濾，讓好公司留在市場上?！彼M一步指出，“另外，還要不斷完善相關的法律法規相配套，比如說實施集體訴訟制度，對于一些虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為、內幕交易的行為，一定要嚴厲打擊，甚至繩之以法，如果觸犯了刑法，要按照刑法進行處理，這樣才能震懾違法者?！?/p>

那么，全面注冊制是否會迎來市場大擴容？何道生表示：“在我看來，全面注冊制不會迎來大擴容，從科創板到創業板的注冊制試點，再到北交所都是注冊制，現在主板注冊制只是最終的一個落子。就像一張地圖，其實已經畫完了80%，現在只是把最后的20%畫上。所以我認為這不是一個擴容的概念，只是一個注冊制的收官之戰?！?/p>

利好符合國家產業政策和板塊定位的企業

券商投行、非銀、金融IT等行業將受益

隨著全面注冊制改革正式啟動，券商投行等板塊備受市場關注。

何道生認為，全面注冊制所利好的是符合國家產業政策的企業，即具有科創屬性，符合創業板、北交所、主板等板塊定位的。但是對于不符合國家產業政策的那些企業來說反倒是一個利空，此外，券商、會計師、投行等中介機構也會跟著受益。

對于受益的行業板塊，國泰非銀指出，全面注冊制改革的加快落實，將進一步強化金融服務實體經濟功能，促進直接融資比重提升，券商投行業務等企業融資服務將直接受益。開源證券認為，金融IT行業將直接受益。在金融信創加速推進和政策利好持續釋放的背景下，未來幾年金融IT行業景氣度有望加速提升，金融IT迎來布局良機。

結合三次試點制度出臺至落地階段市場表現，華泰證券建議，關注受益于資本市場擴容的非銀、金融IT，受益于并購周期上行的半導體、醫藥生物等新興產業，以及國企分拆和紅籌回歸。

光大證券分析，證券行業有望迎來“戴維斯雙擊”。一方面，從宏觀經濟角度而言，全面注冊制有助于資本市場在經濟高質量的轉型中發揮更重要作用。另一方面，從行業自身發展角度而言，全面注冊制意味著資本市場系統性革新和制度建設，除了傳統的投行業務能力，證券公司的做市交易、投資研究、資金跟投等綜合服務能力重要性提升。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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