（原標(biāo)題：對(duì)話“股票教父”彼得·奧本海默：超低利率時(shí)代結(jié)束了；2023聚焦產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報(bào)）

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紅周刊 編輯部 | 張曉添

編者按

對(duì)于股票投資者而言，無(wú)論更看重“自下而上”還是“自上而下”的方法，周期都是一個(gè)難以回避的話題和視角。2023年伊始，《紅周刊》對(duì)話高盛集團(tuán)合伙人、首席全球股票策略師彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer），探究如何利用周期的分析框架來(lái)選擇更好的投資時(shí)機(jī)，進(jìn)而提高回報(bào)率。

奧本海默認(rèn)為，一個(gè)股市周期會(huì)經(jīng)歷絕望期、希望期、增長(zhǎng)期和樂(lè)觀期四個(gè)階段，而最好的買入機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在希望期開(kāi)始之前，也就是市場(chǎng)即將擺脫熊市、進(jìn)入下一個(gè)牛市之際。這些理念，也適用中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)。“超低利率時(shí)代結(jié)束了；2023年會(huì)過(guò)渡到新周期，聚焦產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報(bào)。”

奧本海默表示，中國(guó)是非常重要的經(jīng)濟(jì)體，并為未來(lái)增長(zhǎng)和創(chuàng)新提供了巨大機(jī)遇。借助中國(guó)市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)多元化，投資于反映這種創(chuàng)新速度、國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛在增長(zhǎng)的領(lǐng)域，對(duì)全球投資者來(lái)說(shuō)，有著令人興奮的發(fā)展前景。

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利率達(dá)峰并開(kāi)始下降會(huì)刺激回報(bào)反彈

周期拐點(diǎn)附近往往出現(xiàn)三種“信號(hào)”

《紅周刊》：最新出版的《金融周期》，匯聚了你四十年的股市研究經(jīng)驗(yàn)。這本書的英文名字是《The Long Good Buy》。關(guān)于長(zhǎng)期，你認(rèn)為至少是五年，為什么是“五年”呢？

彼得·奧本海默：只要把結(jié)構(gòu)性和周期性因素考慮進(jìn)來(lái)并查看長(zhǎng)期投資數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，若要確信實(shí)現(xiàn)正回報(bào)，五年是持有期的最低要求——即使這段時(shí)間本身可能經(jīng)歷熊市，也是如此。雖然五年不一定足夠，但投資者買入并持有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)至少需要五年的時(shí)間跨度。這是我們?cè)诎l(fā)達(dá)市場(chǎng)獲得充分長(zhǎng)期數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)。

《紅周刊》：那么投資者在持有股票的這段時(shí)間應(yīng)該做些什么呢？就是“坐以待漲”嗎？

彼得·奧本海默：著眼于五年或更長(zhǎng)時(shí)間確實(shí)很有意義，我認(rèn)為這取決于幾個(gè)因素。

首先，取決于時(shí)間跨度和耐心程度。除非你準(zhǔn)備好接受短期波動(dòng)和潛在損失，否則你不應(yīng)該買入股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果你可以投資五年或更長(zhǎng)時(shí)間，最好“坐以待漲”，不要在可能出現(xiàn)高波動(dòng)性的時(shí)期驚慌失措。

話雖如此，但并非所有周期都是相同的，這也是我在書中試圖闡明的主題之一。雖然有些模式會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而重復(fù)出現(xiàn)，并影響金融市場(chǎng)的周期，但投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)周期內(nèi)會(huì)有不同的回報(bào)。就五年或十年內(nèi)獲得的回報(bào)而言，有的階段很強(qiáng)勁，有的階段則相對(duì)平緩。在相對(duì)平緩的情況下，確實(shí)需要更專注于主動(dòng)管理，對(duì)特定行業(yè)或公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口做出更多抉擇；或者至少投資于主動(dòng)管理型基金，而不僅僅是買入指數(shù)基金等被動(dòng)投資。

《紅周刊》：說(shuō)到Good Buy，你的意思更多是“擇時(shí)”。根據(jù)你所劃分的市場(chǎng)周期四個(gè)階段，最佳買入時(shí)機(jī)是絕望期結(jié)束且希望期開(kāi)始之前。但你也承認(rèn)這很難準(zhǔn)確衡量。你如何通過(guò)查看一些指標(biāo)或信號(hào)來(lái)確定這個(gè)時(shí)機(jī)？

彼得·奧本海默：股票市場(chǎng)的每個(gè)周期都廣泛地反映了經(jīng)濟(jì)周期——既有擴(kuò)張也有放緩和衰退。追溯幾十年來(lái)的歷史數(shù)據(jù)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)，大多數(shù)股票周期都可以分為不同階段。包括我們所說(shuō)的絕望期或熊市，那通常是股價(jià)下跌的時(shí)期，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期經(jīng)濟(jì)低迷以及利潤(rùn)下滑。

下一階段稱之為希望期。這是新的周期的起點(diǎn)，往往是最強(qiáng)勁但也最短的階段，常在經(jīng)濟(jì)下行期間開(kāi)始，一般為一年左右。隨著投資者對(duì)未來(lái)復(fù)蘇開(kāi)始變得樂(lè)觀，并將其計(jì)入股價(jià)之中。在下一階段我們稱之為增長(zhǎng)期，這是最長(zhǎng)的階段，是大部分公司真正出現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)和股息增長(zhǎng)的時(shí)候。但在此期間，投資人往往會(huì)獲得略低的回報(bào)。最后，你往往會(huì)在周期后期估值再次上升時(shí)看到明顯的樂(lè)觀情緒。例如，2021年，投資人就看到非常強(qiáng)勁的回報(bào)和不斷上升的估值。

對(duì)于你問(wèn)題中提到的拐點(diǎn)，也就是從絕望期或熊市到希望期以及新一個(gè)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。回顧歷史，更容易看到拐點(diǎn)的變化，而在當(dāng)時(shí)，很難確信投資人正在經(jīng)歷周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因?yàn)樾苁谢蚪^望期的一個(gè)特征是不會(huì)直線發(fā)展，通常在熊市中會(huì)出現(xiàn)一系列反彈。那些反彈在當(dāng)時(shí)看來(lái)往往像是一個(gè)新周期的開(kāi)始。那么，如何才能確信市場(chǎng)正從熊市進(jìn)入下一個(gè)牛市，而不僅僅是熊市中的短暫反彈呢？

需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不是精準(zhǔn)的自然科學(xué)，但在股市底部附近往往會(huì)出現(xiàn)一些信號(hào)。

首先，估值下降。投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)估值變得相當(dāng)便宜。因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心利潤(rùn)下滑，會(huì)壓低公司的價(jià)值。其次，隨著投資者開(kāi)始預(yù)期下一次復(fù)蘇，市場(chǎng)會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷期反彈，但通常直到投資人看到經(jīng)濟(jì)惡化和利潤(rùn)放緩的步伐變慢，市場(chǎng)的反彈才會(huì)開(kāi)始。第三，熊市中當(dāng)利率觸及高點(diǎn)或非常接近高點(diǎn)，通常是股市真正轉(zhuǎn)向下一階段的時(shí)候，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期利率下降、更寬松的貨幣政策和潛在復(fù)蘇。

這些是我們所尋找的廣泛條件，可以讓我們確信在下一次反彈和下一個(gè)周期到來(lái)時(shí)的買入好時(shí)機(jī)。

《紅周刊》：我們確實(shí)聽(tīng)到投資者在談?wù)摗敖?jīng)濟(jì)的壞消息可能是市場(chǎng)的好消息”。你對(duì)此有何看法？這都是因?yàn)楦鲊?guó)央行的貨幣刺激嗎？

彼得·奧本海默：很好的問(wèn)題。很多時(shí)候，當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好且增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，股市已經(jīng)消化了利好消息，估值也會(huì)很高。正如你所說(shuō)，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常會(huì)帶來(lái)更緊縮的貨幣政策或更高的利率。

決定股票市場(chǎng)回報(bào)的關(guān)鍵因素之一，是對(duì)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流或利潤(rùn)的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率在很大程度上受利率影響。因此，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁且股票估值高、利率上升的時(shí)期可能對(duì)股票投資者不利。而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟但股票估值較低的時(shí)期，可能會(huì)看到利率下降，可能對(duì)投資者更有利。

以當(dāng)下為例，許多經(jīng)濟(jì)體在2021年走出了疫情最嚴(yán)重時(shí)期，經(jīng)歷了一段強(qiáng)勁增長(zhǎng)期。（中國(guó)的情況略有不同，重啟和放開(kāi)更多是在當(dāng)前而不是2021年，并且利率在下降）強(qiáng)勁增長(zhǎng)推高通脹壓力，也推高了利率。正是利率上漲真正引發(fā)了整個(gè)2022年的股市調(diào)整。隨著時(shí)間的推移，隨著政策利率最終達(dá)到頂峰并開(kāi)始下降，可能會(huì)刺激回報(bào)從疲弱期開(kāi)始有力反彈。

長(zhǎng)期投資者要有“反對(duì)共識(shí)”意識(shí)

全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)

《紅周刊》：一些自下而上的價(jià)值投資者也根據(jù)對(duì)市場(chǎng)周期的感知提出了逆向押注的建議。像沃倫·巴菲特說(shuō)“在別人恐懼的時(shí)候貪婪”，彼得·林奇“雞尾酒會(huì)理論”，還有霍華德·馬克斯對(duì)周期的見(jiàn)解。那么，你的研究與他們有何異同之處？

彼得·奧本海默：基于歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，所有這些說(shuō)法都很有道理，即一定程度上的逆向思維是有好處的。當(dāng)每個(gè)人都對(duì)某個(gè)特定主題感到非常興奮、估值走高、信心不斷增強(qiáng)，通常是開(kāi)始謹(jǐn)慎的時(shí)候。我們就看到，長(zhǎng)期以來(lái)表現(xiàn)出色的科技公司在疫情期間開(kāi)始變得非常昂貴。那段時(shí)間，與科技相關(guān)的標(biāo)的往往是人們能買入的惟一資產(chǎn)。但進(jìn)入2022年，這些科技公司估值下調(diào)了很多。同樣，當(dāng)人們對(duì)某些事物非常不感興趣或非常擔(dān)心時(shí)，這種擔(dān)憂程度通常已經(jīng)反映在市場(chǎng)估值中，可能是買入的好時(shí)機(jī)。

因此，保持逆向思維，也就是對(duì)人們變得過(guò)于熱情或者過(guò)于悲觀的領(lǐng)域有所感知，可以讓我們抓住逆勢(shì)投資的好時(shí)機(jī)。尤其是對(duì)于那些準(zhǔn)備著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的人來(lái)說(shuō)，當(dāng)股票變得非常便宜時(shí)、當(dāng)人們不感興趣時(shí)，通常是考慮投資的好時(shí)機(jī)。

能源領(lǐng)域和大宗商品就是很好的例子。金融危機(jī)后多年，投資人對(duì)這個(gè)領(lǐng)域很不感興趣，而對(duì)科技相關(guān)領(lǐng)域更感興趣。確實(shí)，科技公司的增長(zhǎng)速度很快，而大宗商品價(jià)格則普遍下跌。但慢慢地，大宗商品公司的估值非常便宜，而科技公司估值非常昂貴。2022年，市場(chǎng)出現(xiàn)了輪轉(zhuǎn)，科技公司跑輸能源和商品公司。因?yàn)槟茉春蜕唐饭镜幕久嬉呀?jīng)改善，而低估值為更強(qiáng)勁的回報(bào)提供了基礎(chǔ)。

所以，我認(rèn)為擁有這種“反對(duì)共識(shí)”的意識(shí)非常重要，特別是你準(zhǔn)備著眼長(zhǎng)期。這也是為何希望期是股票投資回報(bào)最強(qiáng)勁時(shí)間段之一，它通常是在壞消息比較多的時(shí)候，股市從較弱的基礎(chǔ)上復(fù)蘇并產(chǎn)生強(qiáng)勁回報(bào)。這也符合一般情緒和數(shù)據(jù)反向行事的理念。

《紅周刊》：長(zhǎng)期投資者逆向行事往往基于一種信念，那就是市場(chǎng)總能從低谷中反彈回來(lái)并繼續(xù)向前。股市的這種韌性到底來(lái)自哪里呢？

彼得·奧本海默：股票市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是構(gòu)成股市的公司推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也就是我們所說(shuō)的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——實(shí)際GDP增速加上通貨膨脹率。這是真正推動(dòng)公司收入的因素。只要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)長(zhǎng)期有所擴(kuò)張，GDP每年都在增長(zhǎng)，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股市就會(huì)上漲。這就是為什么股票可以提供長(zhǎng)期投資的好機(jī)遇。隨著全球范圍經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張，還會(huì)有新的投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。新行業(yè)和創(chuàng)新的發(fā)展可以帶來(lái)增長(zhǎng)，也為公司及其投資者帶來(lái)更高回報(bào)。

并非所有熊市中都有必要減倉(cāng)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速下降時(shí)應(yīng)該更謹(jǐn)慎

《紅周刊》：你認(rèn)為避免熊市很重要。那么，如何通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)來(lái)識(shí)別熊市呢？當(dāng)投資者意識(shí)到熊市來(lái)臨，又該如何應(yīng)對(duì)呢？

彼得·奧本海默：理想情況下，確實(shí)長(zhǎng)期投資者也希望能避免熊市，在股票價(jià)格下跌時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。但知易行難，因?yàn)槲覀兒茈y確信是否正在進(jìn)入熊市。

但熊市有不同類型，這決定了投資人在多大程度上有必要在市場(chǎng)下行期減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。

如今普遍接受的熊市是，股價(jià)下跌20%或更多。但我覺(jué)得有三種不同類型的熊市。最短的就是“事件驅(qū)動(dòng)型熊市”，這是由某種意外的外生沖擊引發(fā)的，可能是大宗商品價(jià)格出現(xiàn)高點(diǎn)或類似性質(zhì)的事情。這些事件導(dǎo)致預(yù)期調(diào)整，將股價(jià)推低，可能下跌20%。但這些事件往往很快被定價(jià)，市場(chǎng)通常在一年內(nèi)恢復(fù)。所以，這類熊市中并不值得調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口。

最常見(jiàn)的是周期性熊市，它由經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)。股票價(jià)格會(huì)下跌20%或30%。較高的通脹率導(dǎo)致利率上升，進(jìn)而使這類熊市持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。理想情況下，最好在這種市場(chǎng)下跌期減少風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)樗赡艹掷m(xù)幾年，回到股票價(jià)格起點(diǎn)需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

最糟糕的是結(jié)構(gòu)性熊市。這時(shí)股票會(huì)出現(xiàn)更大跌幅，達(dá)到50%或60%，市場(chǎng)需要很長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。幸運(yùn)的是，這類熊市并不是很典型，發(fā)生前通常會(huì)出現(xiàn)泡沫，在市場(chǎng)特定領(lǐng)域會(huì)看到過(guò)高估值。不僅表現(xiàn)在股票上，還表現(xiàn)在房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)上，那些時(shí)期經(jīng)濟(jì)中建立了很多杠桿。

2008年全球金融危機(jī)就是很好的例子，股票價(jià)格、美國(guó)房?jī)r(jià)都存在巨大泡沫，到處都是財(cái)務(wù)杠桿。最終，隨著價(jià)格向下調(diào)整，導(dǎo)致大量下跌拋售、信貸緊縮以及銀行業(yè)危機(jī)。我們?cè)?0世紀(jì)80年代末、90年代初的日本看到同樣的情況。歷史上還有其他一些例子，就像20世紀(jì)20年代后期的美國(guó)。

這樣的下跌具有很大破壞性，投資者希望避開(kāi)它們。正在進(jìn)入那種危險(xiǎn)區(qū)域的跡象通常是，大繁榮和金融泡沫、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)估值極高、經(jīng)濟(jì)中債務(wù)水平高企、家庭部門儲(chǔ)蓄率低迷、銀行杠桿率很高。那種情況下，投資者真的需要擔(dān)心并且更加謹(jǐn)慎。

《紅周刊》：我們知道，對(duì)于自下而上的選股者來(lái)說(shuō)，避免熊市損失的一種方法是確保他們有安全邊際。在對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，他們會(huì)使用更高的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。你認(rèn)為不同類型的投資者應(yīng)該如何決定適合他們的折現(xiàn)率？

彼得·奧本海默：如你所說(shuō)，從理論上講折現(xiàn)率實(shí)際上取決于兩個(gè)因素。利率水平非常重要，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或預(yù)期回報(bào)率也很重要，投資者會(huì)在利率的基礎(chǔ)上加上這兩者以反映風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生變化，具體取決于許多情況，如通貨膨脹、監(jiān)管以及各種原因?qū)е碌牟煌潭鹊牟淮_定性。一般而言，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅下降時(shí)，就是謹(jǐn)慎的時(shí)候了，因?yàn)檫@往往意味著反轉(zhuǎn)。

看看債券市場(chǎng)、政府債券市場(chǎng)或利率市場(chǎng)。在金融危機(jī)后的幾年里，由于全球通脹急劇下降，政府融資（投資者借錢給政府）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或所謂期限溢價(jià)急劇下降，因?yàn)橥顿Y者確信，通貨膨脹侵蝕回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)很小。但我認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太低了，這就是為何去年隨著通脹率上升，固定收益市場(chǎng)出現(xiàn)相當(dāng)大的損失——因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)開(kāi)始重新建立。同樣，當(dāng)進(jìn)入非常強(qiáng)勁的牛市時(shí)，極大的信心通常反映出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。換句話說(shuō)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)要低得多。這又是一個(gè)需要謹(jǐn)慎的時(shí)候。

風(fēng)險(xiǎn)偏好、信心、情緒都反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的概念中。隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往會(huì)反轉(zhuǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降太快或太多時(shí)，就表明投資者應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。

周期會(huì)在不同地區(qū)以相似方式重復(fù)

這些理念適用于中國(guó)等新興市場(chǎng)

《紅周刊》：將股票分為不同的風(fēng)格類型，無(wú)論是周期/防御，還是價(jià)值/成長(zhǎng)，是分析師常見(jiàn)的做法。當(dāng)我們進(jìn)入周期的不同階段時(shí)，投資者有必要警覺(jué)地在這些不同風(fēng)格之間調(diào)整持股嗎？就像你前面說(shuō)的“主動(dòng)管理”。

彼得·奧本海默：這是主動(dòng)管理的優(yōu)勢(shì)之一。代表客戶做投資的專業(yè)投資者可以做出主動(dòng)決策，來(lái)調(diào)整對(duì)不同風(fēng)格和特征公司的敞口。確實(shí)存在一種模式，盡管它并不總是以同樣的方式重復(fù)：在絕望期或熊市期間，更具防御性、對(duì)經(jīng)濟(jì)不太敏感的公司往往會(huì)表現(xiàn)更好，因?yàn)樗鼈兏苊馐芙?jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；在希望期，市場(chǎng)中更具周期性、對(duì)經(jīng)濟(jì)更敏感的部分往往會(huì)表現(xiàn)更好。此外，當(dāng)你處于回報(bào)較低的周期中時(shí)，在成長(zhǎng)/價(jià)值或周期/防御等風(fēng)格之間做出更積極主動(dòng)的決策，可以產(chǎn)生更高回報(bào)。主動(dòng)管理有一個(gè)好處是，專業(yè)人士能夠確定一些風(fēng)格轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

但我認(rèn)為這背后一般規(guī)則是：多元化有助于增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。如果可以，要準(zhǔn)備好在不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同風(fēng)格之間進(jìn)行一定程度的多元化。這有助于降低波動(dòng)性并增加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長(zhǎng)期回報(bào)。

這里也有長(zhǎng)期趨勢(shì)的作用。例如，金融危機(jī)過(guò)后的十年，全球大多數(shù)股票市場(chǎng)中，成長(zhǎng)型公司（尤其是科技公司）長(zhǎng)期跑贏了價(jià)值導(dǎo)向型或市場(chǎng)中較便宜的股票，特別是大宗商品和金融等領(lǐng)域。這背后原因很多，尤其是低利率提高了成長(zhǎng)型公司的相對(duì)價(jià)值。此外，那個(gè)時(shí)期，相對(duì)于受金融危機(jī)影響的金融和大宗商品等領(lǐng)域，許多科技創(chuàng)新在科技行業(yè)和其他成長(zhǎng)型行業(yè)中產(chǎn)生了非常快的回報(bào)和更高的盈利能力。但這種成長(zhǎng)跑贏價(jià)值持續(xù)十年之久的情況并不那么典型，市場(chǎng)周期往往更短。

《紅周刊》：很多精進(jìn)的投資理念，如你與我們分享的這些，大都來(lái)自成熟市場(chǎng)，最典型的如美國(guó)市場(chǎng)。對(duì)中國(guó)和印度這樣的新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)化程度和發(fā)展階段方面與發(fā)達(dá)市場(chǎng)有些不同。那么，關(guān)于市場(chǎng)周期的方法論是否也適用于這些市場(chǎng)的投資者？

彼得·奧本海默：是的。當(dāng)我們研究這些新興市場(chǎng)時(shí)，所能掌握的歷史數(shù)據(jù)受到一定限制，不像美國(guó)或英國(guó)市場(chǎng)能夠獲得最完整充分的數(shù)據(jù)。但總的趨勢(shì)是，周期會(huì)在不同地區(qū)以相似方式重復(fù)。我認(rèn)為新興市場(chǎng)愈加如此。

但請(qǐng)記住，新興市場(chǎng)受全球趨勢(shì)的影響很大。作為儲(chǔ)備貨幣的美元走勢(shì)、美國(guó)利率走勢(shì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素也會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生大的影響，因?yàn)槊绹?guó)是最大的出口市場(chǎng)或最大的需求來(lái)源，美國(guó)利率走勢(shì)會(huì)為全球利率設(shè)定模式。美國(guó)和中國(guó)這樣非常大的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球其他市場(chǎng)具有更大影響力，有時(shí)超出自己國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)。

《紅周刊》：現(xiàn)在，新興市場(chǎng)的一些公司似乎不太愿意給股東派息，你怎么看這個(gè)問(wèn)題？

彼得·奧本海默：股票回報(bào)實(shí)際上來(lái)自兩種形式。它可以是公司隨著時(shí)間推移向股東支付的股息。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這可以累積并產(chǎn)生非常好的回報(bào)。但股息有時(shí)會(huì)被忽視。如果公司產(chǎn)生超額利潤(rùn)，他們也可以將其中一部分重新投資到業(yè)務(wù)中，以創(chuàng)造未來(lái)的增長(zhǎng)，進(jìn)而推高公司回報(bào)或估值。實(shí)際上投資人買入股票就是在買入這些未來(lái)利潤(rùn)的一部分。

這里有一個(gè)關(guān)于生命周期的問(wèn)題。通常較小的公司或新興行業(yè)的公司處于快速增長(zhǎng)階段，這樣的公司希望將盡可能多的收入重新投資到業(yè)務(wù)中，以產(chǎn)生更高的增長(zhǎng)。出于這個(gè)原因，他們不愿意支付股息，也不愿意把錢返還給股東。將這筆錢再投資于高增長(zhǎng)行業(yè)或公司、產(chǎn)生回報(bào)，是對(duì)資本更好地利用。

新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率往往高于更成熟、更大和更富裕經(jīng)濟(jì)體。你會(huì)發(fā)現(xiàn)更多的現(xiàn)金流被再投資而不是分配。這不一定是壞事。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體中相當(dāng)一部分公司而言，更好的使用現(xiàn)金的方式就是再投資以創(chuàng)造未來(lái)增長(zhǎng)。

全球主要市場(chǎng)正經(jīng)歷周期性熊市

長(zhǎng)期投資者今天買入回報(bào)更高

《紅周刊》：2020年，你提到的一些預(yù)測(cè)在2022年成為現(xiàn)實(shí)，比如通脹高企、利率上升、潛在衰退和我們所經(jīng)歷的熊市。那么我們看到的是哪種類型的熊市？

彼得·奧本海默：我認(rèn)為2022年多數(shù)市場(chǎng)處于周期性熊市中。對(duì)于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體而言，這輪熊市和股價(jià)下跌實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷、通脹和利率上升的結(jié)果。2023年有望進(jìn)入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始改善、通脹放緩和利率下降的時(shí)期，應(yīng)該會(huì)過(guò)渡到一個(gè)新的周期。這與典型的周期性熊市是一致的。

有一個(gè)重大事件在影響著一切，那就是疫情。很大程度上疫情加劇了這個(gè)周期的程度。過(guò)去幾年的一部分經(jīng)歷也類似于結(jié)構(gòu)性下行。我們確實(shí)看到很多繁榮，特別是在科技領(lǐng)域，其中一些公司的估值達(dá)到了極高水平。但我認(rèn)為其范圍還不足以真正成為結(jié)構(gòu)性下行。重要的是，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表都相對(duì)健康，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、家庭資產(chǎn)負(fù)債表、銀行資產(chǎn)負(fù)債表都相當(dāng)不錯(cuò)。這些都是非常積極的跡象，說(shuō)明我們更有可能處于周期性下行中。

《紅周刊》：那么投資者應(yīng)該怎么辦呢？現(xiàn)在是買入的好時(shí)機(jī)嗎？

彼得·奧本海默：正如前面談到的，如果你準(zhǔn)備采取更長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)著眼未來(lái)，逆向行事往往是好事。換句話說(shuō)，作為投資者，如果你在市場(chǎng)下跌和估值低時(shí)買入，會(huì)比在價(jià)格快速上漲且估值高時(shí)買入獲得更好的回報(bào)。

過(guò)去一年左右股票估值大幅下跌。可以確信我們正處于底部嗎？不。但對(duì)于打算持有五年或更長(zhǎng)期的投資者，你已看到價(jià)格和估值下跌，今天買入可能會(huì)產(chǎn)生更高回報(bào)。

《紅周刊》：較高利率會(huì)持續(xù)多久？對(duì)于那些長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，在這種新環(huán)境下應(yīng)該如何做好準(zhǔn)備呢？

彼得·奧本海默：重要的是，我們必須區(qū)分周期和趨勢(shì)。對(duì)于許多更成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，過(guò)去一年一直看到通脹和利率上升。問(wèn)題是，它們什么時(shí)候達(dá)到頂峰？什么時(shí)候開(kāi)始下降？我們的觀點(diǎn)是，尚未達(dá)到頂峰。美國(guó)通脹和利率或在2024年開(kāi)始下降。

但別忘了結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。我們必須明確，過(guò)去40年總體而言利率和通脹呈下降趨勢(shì)。這一路下來(lái)有很多周期，但長(zhǎng)期趨勢(shì)是向下的。金融危機(jī)后，全球利率跌至歷史低位。眾所周知，許多經(jīng)濟(jì)體利率為零。甚至在歐洲，歐洲央行實(shí)際上將利率推至零以下。我認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，但不會(huì)回到創(chuàng)紀(jì)錄的極低利率水平，比如我們?cè)?020年看到的那樣。

所以這個(gè)周期對(duì)下一個(gè)周期復(fù)蘇階段的時(shí)機(jī)會(huì)有很大影響。我們已經(jīng)經(jīng)歷了緊縮周期的很大一部分。也許離利率峰值不遠(yuǎn)，它們會(huì)再次開(kāi)始下降，這對(duì)股市有利。

《紅周刊》：那么接下來(lái)數(shù)年里，我們有可能看到更多的量化寬松措施嗎？

彼得·奧本海默：量化寬松是在金融危機(jī)之后作為一種緊急政策工具實(shí)施的，旨在放大利率下行的影響并使利率快速下降趨向于零。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)這些情況，是因?yàn)榻鹑谖C(jī)對(duì)全球造成很大的沖擊，以至于需要這種緊急支持和行動(dòng)。

現(xiàn)在，雖然我們?cè)俅蜗萑肴蚪?jīng)濟(jì)放緩，但我認(rèn)為，我們不再需要這種緊急政策放松。事實(shí)上，我們看到的都是與當(dāng)時(shí)相反的情況——通脹上升，全球銀行系統(tǒng)沒(méi)有同樣的脆弱性。這些都表明，中央銀行是在開(kāi)始退出不尋常的量化寬松時(shí)期。他們正試圖找到完成這些計(jì)劃的方法，以恢復(fù)到更正常的態(tài)勢(shì)。這種情況下，你不需要那種過(guò)度的政策刺激來(lái)維持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

解決能源、勞動(dòng)力問(wèn)題的科技公司大有前景

中國(guó)市場(chǎng)為未來(lái)增長(zhǎng)和創(chuàng)新提供巨大機(jī)遇

《紅周刊》：你深入研究了科技巨頭在過(guò)去十年左右的輝煌表現(xiàn)。總的來(lái)說(shuō)，你認(rèn)為科技股這段長(zhǎng)期牛市行情會(huì)持續(xù)下去嗎？

彼得·奧本海默：在2020年、2021年左右，這些科技公司中許多公司的估值都出現(xiàn)了更大幅度的上漲。全球疫情最嚴(yán)重時(shí)期，由于人員的流動(dòng)受到限制，許多消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)他們惟一能買到的是科技產(chǎn)品。許多人加快了對(duì)科技產(chǎn)品的購(gòu)買速度，以便讓他們能夠在封鎖期間保持活動(dòng)，例如能夠在家工作。

隨著世界各地的利率都在上升，許多科技公司非常高的估值不得不被降低。但我認(rèn)為，科技業(yè)仍將是一個(gè)非常重要的行業(yè)，就其規(guī)模而言，它可能仍將在許多市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，隨著時(shí)間的推移，科技行業(yè)新的領(lǐng)頭羊很可能是那些為新問(wèn)題提供解決方案的新公司，無(wú)論是脫碳、高昂能源價(jià)格還是勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張。因此，提高能源效率、勞動(dòng)力生產(chǎn)率的科技公司，如機(jī)器人、人工智能以及諸如此類，我認(rèn)為具有非常強(qiáng)勁的增長(zhǎng)前景，并將繼續(xù)表現(xiàn)出色。

我認(rèn)為科技行業(yè)的增長(zhǎng)前景仍然非常強(qiáng)勁。而且，越來(lái)越難以定義什么是科技公司，什么不是科技公司。因?yàn)榭萍肌⒂布蛙浖獾脑S多其他行業(yè)，也越來(lái)越多地受到科技創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)。所以投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)科技真的無(wú)處不在，而不僅僅是在特定的市場(chǎng)領(lǐng)域。

《紅周刊》：你把大型科技公司分為三類：智能手機(jī)制造商等創(chuàng)新發(fā)明者、搜索引擎或社交媒體等“基礎(chǔ)設(shè)施”提供商，以及電子商務(wù)平臺(tái)等數(shù)字集市。你長(zhǎng)期看好哪類科技公司？

彼得·奧本海默：正如我剛才所說(shuō)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，科技的巨大優(yōu)勢(shì)在于它有助于提供問(wèn)題的解決方案。過(guò)去十年左右我們看到很多創(chuàng)新。其中一些新產(chǎn)品人們甚至都沒(méi)有意識(shí)到他們需要。未來(lái)，那些能夠?yàn)槠髽I(yè)及個(gè)人客戶解決問(wèn)題并為其提高效率的公司，或者創(chuàng)造創(chuàng)新并為消費(fèi)者提供效率和便利性的公司，我認(rèn)為會(huì)非常出色。

《紅周刊》：當(dāng)你提到與氣候變化和脫碳相關(guān)的長(zhǎng)期機(jī)遇時(shí)，哪些具體行業(yè)或公司給你留下了深刻印象？

彼得·奧本海默：同樣很難定義的是，科技會(huì)在哪里走到盡頭以及產(chǎn)業(yè)活動(dòng)從哪里開(kāi)始。關(guān)于脫碳，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不便宜，必須花很多錢。這也不是一個(gè)可以通過(guò)在智能手機(jī)上構(gòu)建應(yīng)用程序甚至軟件程序來(lái)解決的問(wèn)題。脫碳將需要大量新建有形基礎(chǔ)設(shè)施，建立可再生能源產(chǎn)能以及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，從而解決汽車和住宅電氣化等問(wèn)題。

我認(rèn)為，給這種變化提供資本和基礎(chǔ)設(shè)施的公司將會(huì)有很大的增長(zhǎng)。可以幫助解決可再生能源存儲(chǔ)、碳捕獲、清潔氫氣等問(wèn)題的技術(shù)公司也是如此。這些都是未來(lái)幾年非常重要的趨勢(shì)，也是很令人興奮的增長(zhǎng)領(lǐng)域。

《紅周刊》：那么在中國(guó)市場(chǎng)中，你正在關(guān)注哪些領(lǐng)域？

彼得·奧本海默：中國(guó)是非常重要的經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)中具有巨大的影響力。中國(guó)不僅對(duì)供應(yīng)鏈和生產(chǎn)的影響很大，而且從人口規(guī)模來(lái)看也是一個(gè)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)。更重要的是，中國(guó)市場(chǎng)還有創(chuàng)新規(guī)模：隨著中國(guó)沿著價(jià)值曲線向上移動(dòng)，其已經(jīng)在科技領(lǐng)域取得了巨大進(jìn)步。我認(rèn)為，中國(guó)為未來(lái)增長(zhǎng)和創(chuàng)新提供了巨大機(jī)遇。借助中國(guó)市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)多元化，投資于反映這種創(chuàng)新速度、國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛在增長(zhǎng)的領(lǐng)域，對(duì)全球投資者來(lái)說(shuō)，都將是令人興奮的前景。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，原標(biāo)題為《超低利率時(shí)代將一去不復(fù)返，當(dāng)前是買入好時(shí)機(jī)，持有5年以上會(huì)產(chǎn)生更高回報(bào)》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

標(biāo)簽： 更高回報(bào) 優(yōu)質(zhì)公司