（原標題：IPO估值 | 血透耗材集采在即，山外山業績與估值或將承壓）

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紅周刊 研究中心 | 毛飛

10月28日血液灌流器龍頭健帆生物20cm一字板跌停，第二個交易日繼續跌停。導火索是10月27日晚健帆生物公布的三季報，其中第三季度營收同比下降20.58%；扣非凈利潤同比下降47.86%，接近腰斬。不過健帆生物股價如此下跌，更重要的原因或許在于大家對接下來血透集采的擔憂。

血液透析的原理是利用設備清除血液中的毒素，目前是治療終末期腎病（俗稱“尿毒癥”）的首選方案。血液透析類產品主要包括三類：血液透析設備（如血液透析機、血液透析濾過機）、血液透析耗材（如透析器、血液管路）、血液透析藥品（如透析液、透析粉）。血透集采對象主要是血透類產品。

重慶山外山就是一家血透類公司，其主營業務涵蓋了血液透析全產業鏈，包括血透設備、耗材、藥品和透析中心等。其中血液凈化設備2021年營收占比達到60.39%，是第一大業務；第二大業務血液凈化耗材占21.54%；醫療服務（即公司的血透中心）占17.29%。

而隨著血透類醫用耗材集采的展開，山外山將面臨兩大問題：一是公司以代理為主的血液凈化耗材收入有可能大幅萎縮，同時血液凈化設備也將面臨降價風險；二是與同行競爭者相比，公司業務完全集中在血透行業，過于單一，抗風險能力較弱。

集采帶來嚴峻考驗

募投計劃頗顯激進

近年來，集采對醫藥企業影響巨大，受打擊最大的是中間商（經銷商、代理商）。因為醫院直接向廠商采購，“沒有中間商賺差價”，中間商自然喪失了存在的意義。12月7日，河南省醫保局發布《關于成立血液透析類等三個醫用耗材省際聯盟的公告》，二十四省（自治區、兵團）分別組成三個省際聯盟，擬對血液透析類等六類醫用耗材開展集中帶量采購。其中，19個省（自治區、兵團）將參與血液透析類集采。可以預見，血透耗材企業將面臨嚴峻考驗。

雖然山外山的血液凈化耗材收入占比從2019年的33.10%下降到2021年的21.54%，但依然是公司第二大業務。而本次集采對其的影響不僅體現在降價上，更重要的是對其外購耗材收入的影響。

山外山的血液凈化耗材分為外購和自產兩類。外購耗材就是公司從其他廠商購入，然后銷售賺取差價，是一種經銷行為。該部分收入2021年占了耗材收入的94.84%，而公司自產的耗材目前只有透析液A液和B液、透析粉A粉和B粉，不僅收入規模較小，而且毛利率為負。雖然公司血液透析器、血液灌流器、血液透析管路等自產耗材將陸續上市，但也有可能面臨無法中標、價格承壓的風險。此外，在未集采的市場，公司也必將面臨其他丟標廠商更加激烈的競爭。總之，山外山的血液凈化耗材業務不容樂觀。

集采除了直接影響耗材業務，對公司血透中心業務的影響也不容小覷。目前其自主建設并運營的 9 家連鎖血液透析中心，有多家尚處于虧損，一旦公立醫院耗材藥品集采完成，透析費用將下降，在比價效應下，患者如更愿意在醫院治療，則獨立透析中心將面臨患者流失的風險。

通過以上分析可以看出，貌似只有血液凈化設備受集采影響較小，但公司對該業務的募投計劃卻頗顯激進。山外山血液凈化設備目前產能是2000臺，近年來只有2021年產能利用率達到100.75%，而今年上半年雖然達到138.50%，即產量1385臺，但銷量只有1159臺。也就是說現在產能基本能滿足公司經營需求。然而本次IPO募投計劃中，山外山卻規劃了12500臺血液凈化設備建設項目，是現有產能的6倍多。未來這些產能將如何消化也是值得關注的。 

產品單一且營收規模較小

競爭壓力大

一般而言，如果一個公司業務比較單一，那么它對行業波動的敏感度就高，這不利于公司業績的平穩發展；如果一個公司營收規模較小，那么它的競爭力相對就小，一旦行業競爭加劇，經營就可能面臨困難。

對比山外山和已經上市的幾家血透公司，我們發現山外山不僅產品單一，而且營收規模較小。

從上表可以看出：

（1） 健帆生物無論是營收、凈利潤還是毛利率都比其它4家公司要高得多，雖然它的產品比較單一，但依然表現出很強的實力。這是因為健帆是血液灌流器發明者，也是龍頭，在市場中有較高的地位。而對比山外山，其產品并不具備明顯優勢，競爭對手主要還是諸如費森尤斯、貝朗、威高等實力強大的企業。

（2） 寶萊特、三鑫醫療產品類別較多，之前雖然也受到低值耗材集采的影響，但好在規模較大，依然能扛得住風險。毛利率雖然比山外山低，但差距有限。

（3） 與山外山相似度較高的是天益醫療，其主要產品是血透耗材和其他低值耗材，毛利率跟山外山相近，但營收規模是山外山的近1.47倍，凈利潤更是其4倍。

綜合來看，山外山明顯弱于其他四家公司，未來隨著血透產品集采的展開，其將面臨更大的競爭壓力。

估值探究

我們選取健帆生物、寶萊特、三鑫醫療和天益醫療等四家公司作為估值參考，財務數據選取2022年三季報數據，市值數據選取12月13日收盤數據，采用相對估值法，計算得出山外山上市前每股價格為15元/股-20元/股。而根據公司募資計劃，發行價格不能低于34.45元/股，遠高于我們通過相對估值法計算出的結果。

雖然山外山血液透析機2021年銷量和銷售額都排名第六，有一定市場地位，但市場占有率只有5.36%和3.89%，依然很弱小，并且國產透析機并不稀缺，沒理由給與過高的估值。這種高估值是脫離基本面和市場環境的，并且極有可能帶來兩個后果，首先就是投資者認購不足，最終由承銷商自己包銷；其次是有可能上市即破發，繼而逐漸回歸合理估值。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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