（原標(biāo)題：聚焦IPO | 大成精密、雙元科技財(cái)務(wù)壓力陡增，核心業(yè)務(wù)毛利率下降有隱憂）

紅周刊 | 趙文娟

(資料圖)

為搶占發(fā)展先機(jī)，大成精密和雙元科技借當(dāng)前市場(chǎng)的鋰電熱積極申請(qǐng)上市，希望能通過(guò)IPO方式獲得持續(xù)發(fā)展資金。然而就兩家基本面看，都或多或少存在一定瑕疵。

今年以來(lái)，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)呈井噴態(tài)勢(shì)發(fā)展，鋰電池市場(chǎng)需求以及產(chǎn)能產(chǎn)量的快速擴(kuò)容，為全產(chǎn)業(yè)鏈以及細(xì)分市場(chǎng)帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。為搶占發(fā)展先機(jī)，不少鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)爭(zhēng)相拓寬融資渠道，譬如一些已上市的企業(yè)通過(guò)增發(fā)、發(fā)債等方式融資，而未上市的則加快自己的IPO步伐，這其中就包括了主攻鋰電池檢測(cè)設(shè)備的深圳市大成精密設(shè)備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大成精密”）和浙江雙元科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙元科技”），兩者分別向創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板遞交了上市申請(qǐng)，擬借新能源發(fā)展東風(fēng)上市融資。

財(cái)務(wù)壓力陡增

在鋰電池需求井噴下，為應(yīng)對(duì)上游材料、設(shè)備供不應(yīng)求的局面，電池生產(chǎn)企業(yè)紛紛與材料、設(shè)備企業(yè)簽訂大單、長(zhǎng)單，鎖定供應(yīng)量，由此帶來(lái)鋰電池設(shè)備企業(yè)的業(yè)績(jī)水漲船高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上市公司今年三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，三季報(bào)披露的行業(yè)內(nèi)前二十家上市公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，即便是未上市的企業(yè)，公開(kāi)資料也顯示其近幾年業(yè)績(jī)因訂單的激增而持續(xù)向好。

招股書披露，大成精密2019年至2022年一季度期間的盈利能力整體呈上升趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了1.25億元、2.38億元、3.86億元、1.08億元，凈利潤(rùn)達(dá)到715.98萬(wàn)元、4196.33萬(wàn)元、6620.98萬(wàn)元、1067.37萬(wàn)元；雙元科技在2019年至2021年，營(yíng)收達(dá)到1.26億元、1.65億元、2.62億元，凈利潤(rùn)達(dá)到2285.59萬(wàn)元、4162.48萬(wàn)元、5713.64萬(wàn)元。分析兩家公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的原因，可發(fā)現(xiàn)因深度綁定行業(yè)龍頭公司寧德時(shí)代、比亞迪等頭部電池企業(yè)，保障了公司基本面的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

不過(guò)，需要投資人注意的是，在穩(wěn)定的基本面背后，兩家公司的財(cái)務(wù)壓力也在陡增。報(bào)告期內(nèi)，大成精密經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為320.48萬(wàn)元、2533.62萬(wàn)元、-127.41萬(wàn)元、-2614.60萬(wàn)元，不僅遠(yuǎn)低于同期凈利潤(rùn)，且2021年以及2022年一季度凈額還為負(fù)，原因之一就在于，下游客戶以票據(jù)支付貨款的金額較高，公司期末未兌付的票據(jù)余額大幅上升，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量造成了一定的影響。

具體來(lái)看，報(bào)告期各期末，大成精密應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資、合同資產(chǎn)合計(jì)賬面價(jià)值分別為4755.89萬(wàn)元、9661.30萬(wàn)元、2.43億元、2.87億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為22.44%、32.07%、30.18%、30.29%。如此情況意味著，若公司后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~仍持續(xù)低于凈利潤(rùn)，則不排除會(huì)面臨較大的資金壓力。

此外，大成精密還面臨客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。從下游客戶來(lái)看，大成精密前五大客戶包括寧德時(shí)代、比亞迪、新能源科技、欣旺達(dá)、珠海冠宇等國(guó)內(nèi)主流鋰電池生產(chǎn)商，報(bào)告期各期公司對(duì)前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為62.40%、65.91%、81.50%、98.45%,集中度逐年攀升。若未來(lái)公司主要客戶因下游市場(chǎng)環(huán)境或自身經(jīng)營(yíng)狀態(tài)出現(xiàn)重大不利變化，致使客戶對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)量出現(xiàn)大幅下滑，或者公司未來(lái)無(wú)法維持產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致主要客戶流失或訂單減少，對(duì)公司的持續(xù)盈利情況也會(huì)產(chǎn)生重大不利影響。

雙元科技雖然沒(méi)有類似大成精密那樣有前五大客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，但公司的財(cái)務(wù)壓力也不容小覷。從下游應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，雙元科技2021年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要得益于新能源電池業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，當(dāng)年新能源電池業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)近346.86%，占營(yíng)業(yè)收入的比重從2020年的13.97%提升到2021年的39.40%。值得一提的是，新能源電池業(yè)務(wù)助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)加重了公司的財(cái)務(wù)壓力，2021年公司存貨賬面價(jià)值同比增長(zhǎng)102.26%，主要系原材料和發(fā)出商品余額增加，其中發(fā)出商品余額增長(zhǎng)很大程度上是新能源電池產(chǎn)品出貨金額增加，而該領(lǐng)域產(chǎn)品的驗(yàn)收周期相對(duì)較長(zhǎng)。2021年公司發(fā)出商品余額同比增長(zhǎng)78.08%，高于同年?duì)I業(yè)收入58.79%的增速。

現(xiàn)金流方面也有一定影響，2019年至2021年，雙元科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1080.48萬(wàn)元、7205.5萬(wàn)元、-4738.59萬(wàn)元，2021年凈額為負(fù)，其原因一方面是公司新能源鋰電池領(lǐng)域的訂單增多，對(duì)該領(lǐng)域客戶銷售的產(chǎn)品在驗(yàn)收前的收款比例相對(duì)較低，應(yīng)收款項(xiàng)余額增加；另一方面是公司在手訂單增多，存貨增加導(dǎo)致資金占用增加。公司在招股書中坦言，隨著公司新能源電池領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模增大，應(yīng)收款項(xiàng)及存貨增加產(chǎn)生的資金占用會(huì)進(jìn)一步增加，短期內(nèi)公司可能面臨較大的資金壓力。

還值得一提的是，兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同期可比公司均值，尤其是大成精密流動(dòng)性壓力處于高位。2019年至2022年一季度，大成精密資產(chǎn)負(fù)債率分別為94.23%、85.91%、68.33%、67.68%，而同行均值分別為54.28%、53.50%、59.63%、59.04%；雙元科技2019年至2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.93%、62.11%、52.42%，而同行均值分別為32.29%、32.62%、34.58%。

核心業(yè)務(wù)毛利率變化有明顯差異

如上所述，雖然報(bào)告期內(nèi)盈利能力整體呈上升趨勢(shì)，但受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶議價(jià)能力提高等因素影響，兩家公司的核心業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)，尤其是雙元科技表現(xiàn)最為明顯。

2021年，雙元科技新能源電池業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，為公司貢獻(xiàn)了近4成的營(yíng)收，可以看出新能源電池檢測(cè)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景較好，成為公司的核心業(yè)務(wù)似乎指日可待。但從問(wèn)詢回復(fù)內(nèi)容來(lái)看，應(yīng)用于新能源電池領(lǐng)域的主要檢測(cè)系統(tǒng)毛利率在2021年均出現(xiàn)不同程度的下滑，譬如片材在線測(cè)控系統(tǒng)毛利率由2020年的45.16%降至45.07%，激光測(cè)厚系統(tǒng)毛利率由26.27%降至24.31%，WIS視覺(jué)檢測(cè)系統(tǒng)毛利率由53.23%降至48.46%，VIS視覺(jué)檢測(cè)系統(tǒng)毛利率由38.13%降至36.40%。

與此同時(shí)，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，雖然公司的四大檢測(cè)系統(tǒng)2021年銷量分別同比增長(zhǎng)了422.54%、628.57%、438.46%、102.86%，但其單價(jià)增幅并不能完全覆蓋單位成本增幅，直接導(dǎo)致這四大檢測(cè)系統(tǒng)毛利率下滑。這一方面說(shuō)明公司更傾向于“薄利多銷”戰(zhàn)略，另一方面也說(shuō)明公司的議價(jià)能力有限，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提高。

事實(shí)也確實(shí)如此，2019年至2021年，雙元科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為44.86%、47.70%、44.15%，其中占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到61.13%的在線自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)毛利率一路下滑，分別為41.63%、41.59%、39.46%，機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)毛利率較為波動(dòng)，分別為51.87%、53.55%、52.83%。與同行對(duì)比來(lái)看，除機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)2021年毛利率略高于同行均值外，兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品毛利率均低于行業(yè)平均。

大成精密的主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)源于鋰電池極片測(cè)量設(shè)備和鋰電池真空干燥設(shè)備，X-Ray成像檢測(cè)設(shè)備于2021年開(kāi)始驗(yàn)收放量，當(dāng)前收入貢獻(xiàn)比例尚低。相較同業(yè)可比公司，大成精密雖然收入規(guī)模不及一些龍頭企業(yè)，但其毛利率卻遠(yuǎn)高于同行均值且還在持續(xù)攀升，2019年至2021年其綜合毛利率為37.26%、41.88%、44.71%，除2019年低于同行業(yè)平均毛利率外，2020年和2021年均高于同行業(yè)平均毛利率。

高毛利情況是否與公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)，尚無(wú)依據(jù)支撐，因?yàn)榇蟪删茉谡泄蓵校](méi)有披露公司在細(xì)分設(shè)備領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率、技術(shù)優(yōu)劣對(duì)比等重要數(shù)據(jù)，尤其是產(chǎn)品售價(jià)與成本的變動(dòng)情況和原因、毛利率高于同行的原因和合理性等。不過(guò)，一般來(lái)說(shuō)，毛利率事項(xiàng)是交易所問(wèn)詢的重點(diǎn)，而大成精密的高毛利率情況若不出意外，極有可能會(huì)被問(wèn)詢。

募資過(guò)大問(wèn)題值得重視

鋰電池行業(yè)景氣度的提升也帶動(dòng)公司現(xiàn)存競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)營(yíng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)力的提升，同時(shí)也吸引新的企業(yè)進(jìn)入鋰電池設(shè)備領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。據(jù)了解，目前我國(guó)鋰電池設(shè)備制造企業(yè)數(shù)量較多，但市場(chǎng)集中度較低，大多僅從事生產(chǎn)線上某一工序設(shè)備的制造，而未來(lái)鋰電設(shè)備廠商發(fā)展趨勢(shì)是從專機(jī)到整線化，需要積極開(kāi)拓鋰電其他生產(chǎn)環(huán)節(jié)的設(shè)備以形成較強(qiáng)的整線集成能力，面對(duì)行業(yè)愈發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)龍頭如先導(dǎo)智能、贏合科技、利元亨均已實(shí)現(xiàn)鋰電池各主要環(huán)節(jié)專機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供整線設(shè)備，產(chǎn)品類型覆蓋較廣，這已形成規(guī)模化效益。大成精密目前除了鋰電池檢測(cè)設(shè)備，還有鋰電池干燥設(shè)備業(yè)務(wù)線，而雙元科技目前則主攻鋰電池檢測(cè)設(shè)備這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這意味兩公司必須持續(xù)加大研發(fā)投入跟進(jìn)市場(chǎng)前沿技術(shù)，拓寬產(chǎn)品類型，否則可能因競(jìng)爭(zhēng)力的不足而對(duì)盈利產(chǎn)生不利影響。

在研發(fā)費(fèi)用率方面，雙元科技是不如人意的，2019年至2021年，雙元科技研發(fā)費(fèi)用率為8.70%、8.29%、7.21%，遠(yuǎn)不及行業(yè)均值12.24%、12.17%、13.95%。而大成精密則明顯好很多，除2019年外，其余各期研發(fā)費(fèi)用率均高于可比公司平均水平，同時(shí)也高于同行雙元科技的數(shù)據(jù)。

除了上述問(wèn)題之外，兩家公司此次的募資金額過(guò)大問(wèn)題也是需要投資人注意。

招股書顯示，此次大成精密IPO擬募資8.64億元。值得注意的是，截至2022年3月31日，大成精密的資產(chǎn)總額為10億元、凈資產(chǎn)3.23億元、貨幣資金1.16億元。除總資產(chǎn)外，大成精密的凈資產(chǎn)、賬面資金及營(yíng)收均遠(yuǎn)不及募資額。

雙元科技擬募資6.52億元，而公司2021年總資產(chǎn)僅有6.07億元、凈資產(chǎn)2.89億元、貨幣資金1.37億元，其募資額甚至超過(guò)了總資產(chǎn)。其中，公司將3.17億元募資額投入智能測(cè)控裝備生產(chǎn)基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)期為2.5 年，建設(shè)完成后正式投產(chǎn)第一年和第二年預(yù)計(jì)可分別釋放規(guī)劃產(chǎn)量的30%和70%，正式投產(chǎn)后第三年實(shí)現(xiàn)100%達(dá)產(chǎn)。建設(shè)完成并全面達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年可生產(chǎn)2800套在線自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)和2000套機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)。

需要注意的是，過(guò)去三年，雙元科技在線自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)和機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)的產(chǎn)銷率最高只有90%。而在2021年時(shí)，公司在線自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)產(chǎn)量為1205套，銷售847套，產(chǎn)銷率僅70.29%；機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)量599套，銷量468套，產(chǎn)銷率78.13%，均為近3年中最低。如此的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，讓人對(duì)其大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的必要性和合理性有所疑問(wèn)。

此前，曾有公司在IPO時(shí)就因凈資產(chǎn)、賬面資金、營(yíng)收等低于募資金額被交易所問(wèn)詢，要求其說(shuō)明募集資金規(guī)模與其本身規(guī)模的匹配性，以及是否具備有效使用募集資金的能力。從以上種種情況看，募資金額過(guò)大等問(wèn)題或成為雙元科技沖擊上市時(shí)被問(wèn)詢的重點(diǎn)。

（本文已刊發(fā)于11月12日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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