（原標題：700億公募頂流奔私后首次發聲：當下“茅指數”龍頭更具吸引力！化工龍頭未來三年或有大機會）

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本刊編輯部 | 張桔

精華摘錄

1. 我非常注重好的價格和好的公司，不太注重賽道。我們既不看短期，也不是看長期看十年，我們就是看三年。然后在一個合理的估值，去收獲一個成長。

2. 港股投資中，大家可能都去盯著一些互聯網公司，但是他們的收入增長可能相對平淡，但我覺得大家今年可能更應該關注他們的節流，像騰訊。

3. 全球汽車座椅是一個接近萬億的市場，以前沒有中國的民企能夠參與， 現在可以參與進去，它是一個從0到1甚至1到10的過程，可以不用去考慮估值。

4. 就A股市場而言，我雖然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比較便宜標的的機會，就A股來說，我認為投資的興奮點或許會轉移到新能源以外的行業了。特別是茅指數里的龍頭對我吸引力蠻高。

5. 如果看三年的話，其實很多的白馬公司都能走得出來，化工里面的龍頭絕對是有大機會的，ROE 都是20%、30%，競爭的壁壘很高。

8月30日下午，前易方達基金名將、700億頂流基金經理林森在奔私后首次公開對外發聲。如今身為勤辰資產合伙人、基金經理的他對于大類資產的選擇旗幟鮮明。“我覺得目前債券的性價比跟股票不能比，很多港股資質一般的公司股息率都是9個點、10個點，而債券現在的息差利差都是很低的，絕對收益也很低。”他如是表示。

談到布局思路，他明確表示看好港股市場，現在時點港股中的價值股和成長股，估值都非常有吸引力。但是考慮到港股市場歷來的波動性比較大，因此在組合中保持三成的倉位比較適宜。就A股市場而言，他表示雖然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比較便宜標的的機會，特別是茅指數里的龍頭對他吸引力蠻高。就大熱的“風光儲車”四條新能源的子賽道，他表示明年景氣度最高的或是儲能。

左側布局業績貢獻大的股票

估值殺充分的公司才能戴維斯雙擊

由于在股票和債券兩大類資產中均深耕多年，林森的投資思路框架一直被外界好奇，此次小范圍采訪一開始，他就開門見山談到了自己多年沿襲的框架。

林森表示：“我的投資框架比較簡單，首先認清自己擅長什么，不擅長什么。我的優缺點都比較鮮明，首先我對宏觀研究不太擅長，其次我對專業背景要求高的行業不擅長。我是學數學的，像創新藥領域對我來說就太難了。所以大家看我的持倉，其實歷史上我認為對我來說有難度的行業，我是不太參與的。”

“同時，或許因為我在海外生活的時間比較長，所以當我回國的時候，我覺得我是沒有信息優勢的，因為可能有十幾年的時間沒有在國內積累人脈。所以投資風格上來講，我不擅長做短線投資，但我覺得我擅長的或者相對來說做的比較好的地方，首先就是在美國入行比較容易養成長期投資的習慣；第二就是我心理抗壓能力比較強，在順境和逆境里面都能堅守投資紀律。”

林森特別強調了第三點，在海外看多了美股的生意模式，也方便去理解A股的各類公司。“其實我身上是沒有一個行業烙印的。確實過去幾年我們每年獲得超額收益的來源都不一樣。2019年消費電子、2020年光伏，2021年是汽車零部件，我們的收益來源比較多元，行業配置比較均衡。而且大家去看對我們業績貢獻最大的股票，都是提前布局。至少在它啟動前的一到兩個季度，我們就已經埋伏起來了。不管是價值還是成長，一個大的方向我肯定是做基本面投資。”

林森具體又解釋了其基本面投資的思路：“首先一種是大家常說的低估值的價值投資。我覺得在A股一些估值低的股票可能會有一些治理上的問題，所謂的價值陷阱。所以歷史上來看，低估值價值投資我做過一些，但整體來說比例不高。”

“第二種可能是所謂的成長型，或者遠見型、賽道型的投資。這種投資其實我自己是不太做的。因為這種投資典型做法是選擇一個好的行業，這個好的行業可能是醫藥、新能源汽車、半導體等，然后去買里面的頭部公司。但是既是好行業又是好公司的話，估值可能會很貴，我自己覺得不太擅長去駕馭高估值的公司。即便我能選對賽道，例如移動互聯網確實是一個正確的賽道，但是我可能買錯標的。”

眾所周知投資過程中公司的估值很重要，林森對此用一個美股例子做了生動說明：“這家公司叫杰克亨利，回看其過去30年的股價，在2000年到2010年十年當中一直在橫盤。但是這十年當中的公司經營業績其實很好，盈利的復合增速超過20%。對比來看，A股十年復合增速超過20%的公司只有千分之三。但是為何它的股價不漲呢？2000年時估值是七十多倍，隨后的十年當中公司的業績在增長，但是股價不變。因為一直在消化估值。所以終于到了2010年的時候，估值已經被殺到了十幾倍。2010年開始，股價又一飛沖天。”

對此，林森總結：“因為估值殺得比較充分了，后面就開始戴維斯雙擊了。所以我用這個例子經常告誡自己好公司是不等于好股票的，因為其中估值是一個很重要的事情。”

投資策略是GARP

在充分分析了自己的投資思路后，林森表示他是一個典型的GARP策略的執行者，英文是Growth At Reasonable Price，我們用合理的估值去買一個成長股。對比分析這種思路和遠見型投資，可能都是從三個大的維度來看。

“第一，這家公司做的生意，賽道是不是好賽道。第二，這家公司自己有沒有競爭力。第三，買的時候估值便不便宜。遠見型的投資者非常注重好的賽道和好的公司，而我是非常注重好的價格和好的公司。所以我會去容忍不太好的賽道。我們既不是看短期，比如說三個月或一年，也不是看長期看十年，我們就是看三年。然后在一個合理的估值，去收獲一個成長。”他如是分析。

對此，他舉了投資隆基綠能的例子來說明：“我們從2018年年中買了以后一直持續持有十個季度，在這十個季度的時間里，它的市值從300億漲到了超過4000億，也就是說我們兩年半時間賺了十倍。為什么當時大家不買300億的隆基，核心原因在于當時市場上很多人覺得光伏不是一個好行業。因為光伏的需求很大程度上受政策的影響，受補貼的影響。但對于我來說，我們很確定它是一個好的公司，然后在300億的時候估值也比較合理。

還有一點就是這個行業會隨著平價光伏、平價上網的到來而擺脫補貼。一個公司我看三年，我不知道平價上網是2019年還是2020年到來。但是在2018年的時候，我覺得三年之內肯定會到來。所以用我的框架來選，這家公司當時是一個非常好的標的。”

他總結表示：“成長其實可以從五個維度來選，這家公司的潛在市場有多大，滲透率有多高，市場份額是什么樣的，單價是什么樣的，利潤率是什么樣的。這是我們內部一個五P的模型。”對此，他又用了一個案例星宇股份來具體說明。

林森分析：“首先，該公司產品主要是汽車零部件車燈，單機價是持續提升的。同時公司作為一個國產龍頭，回到2018年的話，全球的市占率只有1%。也就是說至少有兩個P是滿足的。第一是Price，第二是Penetration。然后由于公司競爭力很優秀，有可能毛利率將來還會提升。可能當時大家不愿意買有兩個原因：首先大家覺得這個行業比較一般，汽車零部件不是一個好行業。第二就是當時覺得該公司太小了。因為在幾年以前，整個市場還是非常喜歡大公司，大家不太愿意去研究小公司。但是結合我的框架，可以容忍行業比較差，同時因為我的持股周期相對比較長，流動性差對于我來說不是一個困擾。”

非常好的自下而上機會在港股

成長或價值估值都很有吸引力

2022年僅剩最后四個月了，前八個月受多重因素影響市場表現平平，林森也分享了他對后續市場的看法。

林森表示：“我覺得自下而上很多領域機會是非常好的。首先是港股，其次就是A股擁擠度低的一些制造業。相對來說光伏和電動車，我感覺以我的框架去分析，我可能沒有那么容易的找到好的投資機會了。首先港股像恒生科技從中長期來看，是一個比較好的機會。因為可能大家都盯著一些互聯網平臺公司，他們今年的收入增長可能相對來說是比較平淡的。但我覺得大家今年可能更應該關注他們的節流。像騰訊，過去兩年的員工數翻了一倍，但是今年是堅決的裁員，節流的空間是非常大的。

然后我覺得A股的一些制造業公司，去年飽受原材料海運匯率的苦惱，今年都在往好的方向發展。后面我覺得只要跟蹤，比如說海外美國的經濟是不是開始衰退，中國經濟是不是在三四季度開始企穩。如果需求是穩定的，我覺得這些公司還是比較有機會的，對光伏和電動車會相對謹慎一點。”

至于他首推港股的原因，林森補充強調：“我非常看好港股。雖然看好港股的人在過去的兩年是不斷被市場打臉，但是我覺得港股這個市場還是很有意思的。

從歷史復盤來看，其實港股不是一個永遠讓人絕望的市場。它是一個比較極端的市場，每隔幾年會有一波大的機會。站在現在這個時點的話，不管港股的成長股還是價值股，其實估值都是非常有吸引力的。但是從組合構建的角度來看，其實港股確實持有體驗比較差，它的波動大。所以我自己的想法是未來在組合里面可能會有一定的倉位去配置港股，比如說30%，就是不宜過高，因為過高了以后會導致產品的波動性可能就太大了。但是我自己還是非常堅信，如果假以時日，比如說一個五年或者更長的維度來看，港股大概率是能跑贏A股的。而且甚至在未來的三年當中，我覺得港股是很有可能有一波非常大的波瀾壯闊的機會的，所以我們需要布局。”

此外，可能很多人會說互聯網龍頭得按公用事業估值，但即使公用事業估值起碼也能給個二三十倍。我一開始在美國做投資，美國的公用事業股估值一點都不便宜，因為穩定。而且很多公共事業股增速雖然不高，但確定性超越通脹。比如收垃圾的公司或者是電力公司，每年的盈利增長有5~10個點，在美股都是可以給到30倍的PE。而我們的互聯網龍頭可憐死了，現在哪有什么二三十倍的估值，很多都是十來倍。

投資興奮點或轉到新能源以外

“茅指數”標的很具有吸引力

就A股來說，他認為投資的興奮點或許會轉移到新能源以外的行業了。

他具體解釋：“我在2020年和2021年是不太去買茅指數里面的一些行業龍頭的。但是在現在這個時點，我覺得那些行業龍頭對我來說吸引力還是蠻高的。因為客觀來說過去的兩年左右時間里面，這些公司很多已經從他們股價最高的地方跌下來一半甚至比一半還多。

其實我們2020年的時候，當市場瘋狂的去買這些股票的時候，講的那些邏輯現在仍然成立。回過頭去看這些公司的護城河還在，只是在當時他們的估值上被炒出泡沫了。然后在過去的兩年里稍微遇到一點經濟周期，盈利上稍微有點波動，或者說增速降下來，其實殺的很厲害。但是我們現在站在這個時點的話，會發現他們相對的競爭優勢對很多公司來說沒有衰退。他們仍然是各自領域里面的龍頭，然后估值又便宜一半這么多。”

燃油車時代沒有入場券的零部件企業想象空間巨大

風光儲車明年景氣度最好的或為儲能

在談到2021年為他組合貢獻最好業績的汽車零部件時，林森也具體分析了其看好之道。

他表示：“過去單價在15萬塊錢以上的品牌乘用車座椅都不是中國民營企業生產的，就是95%以上15萬以上車的座椅都是合資企業在生產。所以大家可以想象在過去傳統燃油車的時代，中國的這些民營企業根本就沒有機會入場去參與這個游戲。就汽車座椅本身而言，從我們的常識角度來說，它不是一個技術含量那么高的部件。它比拼的是生產上工藝的管控、成本的管控、響應的速度，這些完全應該是中國民營企業最擅長的。

但是現在不一樣了。現在我們知道有相關的中國民營企業標的，以前可能就是給一個廠生產一個頭枕，但是現在他可以有機會給蔚來、理想去做座椅。而且他可能對傳統的合資企業產生撼動。所以導致了像奧迪這樣的合資企業也開始找中國的民營企業去生產座椅。”

對此，他做了一個估算：“這種新的空間，可以算一下，全球汽車的座椅加起來是一個接近萬億的市場，以前就沒有中國的民營企業能夠參與。所以這個空間現在是從0到1，甚至到10，甚至都不用去談估值。”

至于今年已經獨領風騷的新能源板塊乃至其中的細分賽道，林森表示：“我覺得明年景氣度最高的肯定是儲能，然后車、風和光三者差不多。我對光伏的研究還可以，比較了解這個行業。這個行業過去幾十年的發展只是以價換量。也就是說隨著技術的進步，光伏組件的價格在下降，同時它的量在快速增長，這是該行業過去幾十年發展的一個規律。但2020年和2021年是僅有的連續兩年光伏行業出現量價齊升。當然這中間可能有一些偶然性原因，比如俄烏沖突爆發的能源危機等。但長期來看光伏行業一定不是這種局面，明年我覺得光伏一定還會高速增長，但是明年我們可能會看到組件價格開始下降，這個時候行業的利潤貢獻格局可能會超越我們現在市場上很多人的想象。”

困境反轉行業中看好化工龍頭

軍工一定要配但不能高配

至于下半年被機構廣泛討論的困境反轉行業，林森也表示：“我覺得如果看三年的話，其實很多的白馬公司都能走得出來，化工里面的龍頭絕對是有大機會的，ROE 都是20%、30%左右，競爭的壁壘很高。另外包括物流領域的龍頭、電子領域的龍頭，這兩年跌了非常多，我覺得都能走出來，未來三年經濟大概率是能走出困境的。”

至于近期被熱議的“新半軍”，林森也闡述了自己的觀點：“歷史上看我的持倉，從來不買半導體。但是我覺得在今年電子又是倒數第一的情況下，半導體有些公司就很有意思了，一方面殺估值，一方面殺業績，然后消費電子的景氣度又很低，連累了很多半導體公司，所以我覺得半導體其實挺好的，可以在里面找機會。”

“軍工也是。其實我剛才簡單的講了一下組合構建，我的組合也是有一個特點。我在2020年以后，基本上每年組合里面都會配五個點的軍工，為什么呢？因為軍工這個行業很有意思。軍工的基本面其實跟宏觀經濟相關度不大，成長性還可以，有一個偏中高的成長性。從2020年開始整個行業的估值也比較合理，所以在這種情況下，從長期復合收益的角度來看，軍工是還不錯的行業。所以一個組合里如果配置一定比例的軍工是可以對組合的整體有改進的。但為何只配五個點又不重倉呢？因為我覺得軍工持有體驗比較差，有點像港股，波動大。”

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

標簽： 未來三年